公司发布2026年半年报，26H1总营收/归母净利润/扣非归母净利润101.31/21.64/21.50亿元，同比-27.0%/-40.9%/-40.7%；26Q2总营收/归母净利润/扣非归母净利润26.86/5.58/5.52亿元，同比-43.3%/-58.1%/-58.0%。上半年外部需求仍偏弱，公司主动调整经营节奏，以省内基地市场为依托，聚焦库存去化、价盘稳定和渠道健康。当前白酒行业进入存量竞争阶段，中低端大众价格带成为去库存和动销主力，公司费用投放进一步向真实动销和消费者培育倾斜。公司以保障健康可持续发展为核心，长期看省内市场份额、核心产品矩阵及省外重点市场仍具增长潜力，维持“买入”评级。
　　26H1古井贡酒系列销量趋稳，基地市场相对稳固
　　产品端，26H1年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他营收79.65/10.52/9.79亿元，同比-27.3%/-11.1%/-34.6%，其中销量同比分别-16.7%/-1.6%/-27.5%，吨价同比分别-12.8%/-9.7%/-9.8%。公司核心年份原浆系列受外部需求及政商务场景偏弱影响，产品表现有所分化。古5、古8等大众及腰部价格带产品韧性相对较强，古16受益于宴席结构升级表现相对稳健，古20等高价位产品仍有压力。公司继续坚守古8、古16、古20等核心产品，同时培育老玻贡、老瓷贡等口粮酒，并以年三十、低度及健康养生酒作为场景和人群补充。市场端，26H1华北/华南/华中营收3.99/6.03/91.25亿元，同比-50.7%/-21.5%/-25.8%；经销商数量分别为1288/668/2762个，较25年末分别减少37个/增加12个/减少94个。公司省内基地市场相对巩固，库存及市场价格总体趋稳；省外市场聚焦苏、鲁、豫、浙、冀等核心省区，打造战略基地市场，同时收缩低效薄弱区域并优化经销商结构，将资源集中投向重点市场。
　　26H1销售费用率同比增长，净利率表现承压
　　26H1公司毛利率同比+0.5pct至80.3%，其中26Q2同比+7.0pct至87.2%；26H1销售费用率同比+5.0pct至30.3%，其中26Q2同比+17.6pct至40.4%；26H1管理费用率同比+1.4pct至6.2%，其中26Q2同比+3.4pct至9.2%。当前需求环境下，公司销售费用同比下降12.5%，但降幅小于收入，费用率被动抬升，同时持续加强市场终端渠道建设及消费者培育；最终26H1/26Q2公司归母净利率同比-5.0/-7.4pct至21.4%/20.8%，盈利端表现承压。此外，公司26H1销售回款104.21亿元，同比-31.5%；经营活动产生的现金流量净额15.43亿元，同比-62.9%。26Q2末公司合同负债8.34亿元，同比/环比分别减少5.94/14.71亿元。
　　基地市场稳固，积极出清为后续经营打下基础，维持“买入”评级
　　公司主动调整并释放渠道压力，省内基地市场品牌基础和渠道掌控力较强，大众价格带及宴席场景仍具韧性；省外聚焦核心板块、优化经销商结构，有望为后续经营修复奠定基础。考虑外部需求恢复节奏及26H1经营表现，我们下调公司26-28年营业收入为160.5/175.6/193.8亿元（较前值-10%/-10%/-13%）；下调26-28年EPS为5.38/6.07/6.79元（较前值-21%/-20%/-22%），利润下调幅度大于营收主因公司在调整期保持高费用率投放。考虑到部分可比公司26年业绩波动较大，27年利润表现趋于平稳，参考可比公司27年均PE 21倍（Wind一致预期），给予公司27年21xPE，目标价127.47元（前次目标价136.40元，可比公司估值26年20xPE，给予公司26年20xPE），维持“买入”。
　　风险提示：行业竞争加剧，消费需求不达预期，食品安全问题，提价传导不及预期。