核心观点
　　8月24日，公司发布2026年中期业绩报告。2026年上半年，公司实现营业收入2828.00亿元，同比微降1.13%；实现归母净利润34.04亿元，同比下降1.79%；实现基本每股收益1.09元，业绩低于我们此前报告预期。展望2026年下半年，公司药品分销业务收入端增速或将改善，器械分销板块在SPD等项目助力下有望回归增长周期，零售板块持续恢复，考虑到公司持续推进降本增效，我们看好公司长期业绩潜力稳步释放。
　　事件
　　公司发布2026年半年度业绩公告
　　8月24日，公司发布2026年中期业绩报告。2026年上半年，公司实现营业收入2828.00亿元，同比微降1.13%；实现归母净利润34.04亿元，同比下降1.79%；实现基本每股收益1.09元，业绩低于我们此前报告预期。
　　简评
　　分销业务承压，零售板块表现较好
　　26H1，公司营业收入同比下降1.13%，主要由于受院内系列政策影响，药品分销板块收入同比下降1.39%为2154.96亿元，但器械板块收入降幅明显缩窄，零售板块收入稳健增长8.58%。归母净利润同比下降1.79%，主要由于受结构影响，毛利率有所下降，但公司持续推进降本增效，费用率有所节降。
　　药品分销短暂承压，创新品种表现较好
　　26H1，公司医药分销板块收入同比下降1.39%为2154.96亿元，业务经营溢利率同比下降0.16个百分点为2.42%，主要由于集采、院内价格治理及医保控费等因素影响。26H1，公司积极调整业务结构，紧抓国谈品种和创新药发展机遇，26H1增速分别达到27%和30%，有效对冲了集采带量产品影响。同时，基于创新药、特药的专业CSO营销服务、三方物流服务收入均实现同比增长，对毛利的贡献逐步凸显。我们认为，公司将进一步优化品类结构及渠道布局，继续推进业务创新转型，26年表现有望稳步向上。
　　器械分销降幅收窄，产品结构影响经营溢利率
　　26H1，公司器械分销板块实现收入568.54亿元，同比微降0.35%，降幅有所收窄，业务经营溢利率同比下降0.15个百分点为1.17%。虽然IVD试剂集采及大型设备集采政策对相关产品销售造成一定影响，但公司积极推动业务向高附加值服务转型，高毛利的器械SPD服务、医工服务等第三方服务收入均实现同比增长。上半年，公司新增SPD项目35个、新增单体医院集中配送项目28个，持续为板块增长释放动能。我们认为，2026年下半年，公司器械智慧供应链项目有望稳步增加，叠加临床刚需医用耗材需求提升，公司器械分销板块或将恢复稳定增长趋势。
　　零售板块表现较好，专业药房持续贡献
　　26H1，公司零售板块实现收入186.35亿元，同比增长8.58%，主要由专业药房表现较好，业务经营溢利率同比提升0.32个百分点为3.00%。公司专业门店体系依托集团批零一体化优势，深度把握处方外流和创新药院外商业化机遇，销售收入保持稳定增长；国大药房体系则聚焦经营质量优化，门店数量仍在优化，截至6月底，国大药房门店数量减少246家为7975家，但存量直营可比门店经营好转，费用压降成效明显。我们认为，2026年下半年，公司仍将加速发挥批零一体化优势，推动专业化药房保持快速增长趋势，此外，国大药房经营效率及盈利能力有望继续提升。
　　看好经营稳健改善
　　展望2026年下半年，医院合规销售影响趋于正常，医疗服务价格改革影响口径可比，集采降价影响边际减弱，公司药品分销板块有望回归稳健增长态势。同时，公司器械板块有望受益于SPD服务及刚需耗材产品放量，业绩有望回归增长赛道。零售板块经营效率持续改善，盈利能力有望提升。此外，公司加速挖掘数智化潜力，稳步推进降本增效，盈利能力有望逐步提升，我们看好公司十五五期间业绩稳健增长。
　　产品结构影响毛利率，费用管控效果体现
　　26H1，公司综合毛利率为6.74%，同比下降0.37个百分点，主要由于高毛利率业务收入占比及毛利率同比下降。销售费用率为2.59%，同比下降0.19个百分点，控费效果较好；管理费用率为1.23%，同比下降0.05个百分点，基本保持稳定；财务费用率为0.29%，同比下降0.02个百分点，基本保持稳定。经营活动产生的现金流量净额为237.63亿元，上年同期为341.11亿元，主要由于账款收回规模减小。存货周转天数为45天，同比增加1天，基本保持稳定；贸易应收账款周转天数为145天，同比增加2天，主要由于部分终端回款延迟。
　　其余财务指标基本正常。
　　盈利预测及投资评级
　　我们预计公司2026–2028年实现营业收入分别为5846.59亿元、6060.39亿元和6317.40亿元，分别同比增长1.7%、3.7%及4.2%，实现归母净利润分别为73.36亿元、76.67亿元和80.24亿元，分别同比增长2.5%、4.5%及4.7%，折合EPS分别为2.35元/股、2.46元/股和2.57元/股，对应PE为6.1X、5.8X、5.5X，维持“买入”评级。
　　风险分析
　　1）药品集采风险：药品集中采购范围逐渐扩大，可能对公司产生一定的降价风险，影响公司部分业务收益，而且随着带量采购中标品种增加，其规模过大有可能对公司经营收入和利润产生较大影响。
　　2）改革与业