核心观点
　　赤字扩张过快？政府债务过高？AI融资挤占过大？
　　这些都不是本轮美债熊市的根源。
　　先看两个现象：比美债还要熊市的是日债；西方债熊不是近期新现象，债熊已经走过了五年。
　　所以本轮西方债熊，指向问题更深刻：
　　①本轮西方债熊的根源在于“躺平”模式反噬：当中国物美价廉的工业品被刻意加征关税，资源品供应不再稳定充裕，低通胀便利结束，高福利模式脆弱。
　　②这是一次关于过往全球化底层逻辑的市场反思，一旦丢失资源和供应链安全，一国仅靠印发货币还能否顺利解决问题？这也是为何，本轮西方债券熊市同时，通胀上行、就业放缓、货币贬值。
　　2022年之后世界正在经历旧秩序重构。其实历史上已有很多国家演绎过相似“剧本”，这些国家叫拉美。
　　摘要
　　美债熊市终于被市场广泛关注了。
　　若不是科技板块带来的债务融资忧虑，市场似乎已经遗忘了这一事实——美债熊市已经走过了5年。
　　不仅美债，英债、日债、德债都在熊市，而且西方债券携手共进熊市同样也经历了五年。
　　我们用美伊冲突、用原油价格剧烈波动都无法准确捕捉这次西方债熊之根本。
　　这不仅是一次5年熊市，更是一次2009年~2019年宏观研究“信仰”跌落——不是人口老龄化、增长乏力就必然对应通缩，所以就有债券缓慢牛市。
　　理解西方债券熊市，不仅是关于一次资产定价和全球经济的范式大转折，更需要一次关于传统宏观认知框架的修正。
　　我们需要先强调，市场对本轮美债熊市存在三个误解。厘清误解的过程也是抽丝剥茧，不断逼近真相的过程。
　　理解美债熊市，真正的目的是想从中找到理解当前世界经济的钥匙——我们正在经历一次怎样变化的全球宏观大转折？
　　第一个误解，美债熊市是因为美国财政赤字过大，财政风险太高。这一判断不到位。
　　赤字率扩大，意味着财政扩张，所以利率上行。反过来，赤字率缩小，财政收敛，才会压降利率。
　　用赤字率去判断一国债券牛熊，显然也是不够到位的。
　　所谓不到位，是因为无法通过历史数据的检验。
　　远且不论，就看日本和美国，也是今年债券熊市最典型的国家。我们发现日本2023年以来财政收敛的纪律性极强，赤字率都已经收敛到1990年以来新低。而就在如此恪守赤字的情况下，日债反而“崩了”，5年熊市把过去近30年牛市的国债资本利得全部吐出。
　　再看美国，也是同样道理。二战之后美国历史上财政最“放肆”、赤字率最高的时间是2020年，恰好是美国国债利率最低时期。反过来，这两年赤字是疫后最克制状态，但美债“头也不回”地走向更高利率。
　　第二个误解，美债熊市是因为政府债务率过高导致偿付信任出现松动。这一判断也不到位。
　　用债务偿付这种微观逻辑去判断一国宏观财政的持续性，是没有价值的。
　　道理不难理解，很少国家出现主权债务危机时，最终是因为无法债务付息。因为不论如何糟糕的财政，债务服务甚至都不会超过财政支出的50%。
　　就以此次西方债券熊市而言，美国财政支出中用于付息的占比，也就15%左右，所谓的“政府信用破产”无从谈起。
　　如果大家对财政支持和付息占比数据不够清晰的话，我们还可以用另一组数据加以说明。
　　把中国、美国、日本三国政府杠杆率放在一起比对。考虑到中国还有相当规模的隐性债务统计在企业部门，如果将这部分杠杆重新加回到政府部门，那么我们会发现两组违背直觉的规律。
　　首先，中美实际政府杠杆率并未相差很多，但是中国疫情之后迎来一波债牛，美国是债熊。杠杆率相似，但债券牛熊方向截然相反。
　　其次，2022年之后日本政府杠杆率反而是在下降的，三国之中唯有中国政府杠杆率上行最快。而结果也恰恰挑战直觉，日本2022年之后政府杠杆率下降的同时，债券居然熊市最烈；而中国在政府杠杆率走高过程中，债券持续牛市。
　　我相信上述数据，足够证明，杠杆率也不是判断债市牛熊的标尺。甚至这种判断会给出错误信号。
　　三、误解三，美债熊市因为AI融资挤占太大。这一判断没有抓住美债熊市的主要矛盾。
　　我们承认AI融资对美国的利率带来影响。但现在真正需要区别的是，这种影响是不是导致美债熊市的“致命因素”？
　　还是给定两组数据来论证市场的AI融资挤占猜想。
　　第一，科技融资尤其AI融资加速时刻（2024~2025年），美债呈现熊市震荡格局；科技融资一度收缩时期（2022~2023年），美债反而快速走熊。而2026年，市场开始担忧AI融资脆弱，美债反而启动了又一轮熊市加速。
　　AI融资对美债熊市的解释力比较微弱。我们只能说，AI融资起势的时间，恰逢美国债券熊市。
　　第二，如果要去讨论AI对美债在金融市场上形成挤占效应，其实隐含了一个假设，其他私人部门融资需求不变。惟其如此，当AI融资扩张时，全社会的融资供给才会显得捉襟见肘，也就推高了美债利率。
　　事实呢？2022年之后，美国私人部门（包括居民和企业在内）