核心观点
　　26Q2公司营收同比+7.1%，其中：26Q2主品牌同比+13.1%、其他品牌同比+26.2%、团购定制同比-49.6%（26Q1为-37.3%），主品牌保持双位数稳健增长、团购定制业务短期承压；26Q2公司归母净利润同比-16.5%，主要系公司新业务销售费用投放增加。截至26年6月底，阿迪达斯FCC门店723家/较年初持平、京东奥莱门店61家/净开1家。
　　展望下半年，主品牌有望延续复苏态势，线上渠道保持较快增长、直营渠道持续净开店，加盟渠道结构优化；FCC与京东奥莱下半年将高质量拓店，FCC全年规划开店200-300家；团购业务逐步修复，新业务有望逐步释放业绩增量。
　　事件
　　公司发布2026年半年报：26H1公司实现营收124.20亿元/+7.4%，归母净利润14.88亿元/-5.9%，扣非归母净利润14.37亿元/-8.2%，基本EPS为0.31元/-6.1%，ROE （加权）为8.09%/-0.86pct。公司拟每10股派发现金红利2.70元（含税）、对应分红率为87.2%。
　　简评
　　26Q2主品牌稳健增长、团购业务继续承压。26Q2公司实现营收57.59亿元/+7.1%，其中：26Q2主品牌海澜之家营收为42.4亿/+13.1%(26Q1为+11.2%)，其他品牌收入9.6亿/+26.2%(26Q1为+32.6%)、主要得益于Adidas高速增长，26Q2团购定制收入3.5亿/-49.6%（26Q1为-37.3%）。26Q2公司归母净利润5.39亿元/-16.5%，扣非归母净利润4.92亿元/-23.2%。26Q2公司毛利率为46.75%/+0.71pct、净利率为9.35%/-2.64pct，净利润下滑主要受到费用端影响，26Q2销售、管理、研发、财务费用率分别为28.25%/+5.59pct、4.44%/+0.79pct、1.14%/+0.04pct、-0.28%/+0.12pct，销售费用增加主要系公司门店及网店营运费用增加。
　　主品牌：26H1营收稳健增长，线上增速领先、直营渠道持续拓店、海外业务高速增长。2026H1整体营收同比+7.38%，其中26H1海澜之家主品牌收入94.05亿元/+12.03%，延续25H2以来修复趋势；海澜团购定制系列收入7.56亿元/-43.67%，受订单节奏扰动。分渠道看，26H1线上收入27.31亿元/+18.31%、占比提升至22.57%，电商运营持续加码，流量转化效率稳步改善。线下方面，截至2026年6月底，主品牌直营门店1734家/较年初净增105家、加盟门店3991家/上半年净关5家，持续淘汰低效门店，优化终端质量。公司海外市场门店数为167家/较年初净增20家，2026年上半年海外地区实现主营业务收入3.03亿元/+47.16%。
　　其他品牌：26H1延续较快增长，新业务稳步推进。公司其他品牌（包含英氏、OVV等品牌+阿迪达斯FCC+京东奥莱）营收为19.4亿元/+29.4%，26H1公司少数股东损益为-0.12亿元（26Q1、26Q2分别为-0.30、0.17亿元），主要是斯搏兹（持股51%）以及京海奥特莱斯（持股70%），新业务尚处在扩张培育期。其中：1）阿迪达斯FCC项目：依托斯搏兹主体运营，截至26年6月底，FCC门店723家/较年初持平，预计下半年将加速开店，全年规划开店200-300家；2）京东奥莱：截至26年6月末，门店约61家/较年初+1家，京东入股后资源协同增强，以代销模式为主，继续推进城市奥莱布局。
　　26H1毛利率下降及销售费用投入影响净利率，存货周转改善。26H1公司毛利率为45.99%/-0.36pct，其中主品牌、团购定制、其他品牌毛利率分别为48.94%、34.72%、42.68%，分别同比+0.62、-5.64、-6.39pct。26H1公司销售、管理、研发、财务费用率分别为24.40%/+3.02pct、4.21%/-0.04pct、0.91%/-0.01pct、-0.34%/+0.07pct。销售费用增加主要系公司职工薪酬、门店及网点营运费用增加。26H1净利率为11.98%/-1.68pct。公司2026H1末存货87.9亿元/-14.2%，存货周转天数263天/-59天。
　　26H2展望：主品牌线上提速、直营开店支撑稳健增长，26H2团购业务有望企稳，新业务26H2加速拓店贡献增量。主品牌持续强化科技面料与功能性产品迭代，线上继续深化全域电商运营，巩固线上增长动能；线下直营继续深耕购物中心渠道，有序拓店，加盟端聚焦门店质量，海外市场继续加速布局，预计主品牌有望保持稳健增长势头；团购定制业务26H2随着订单恢复，下半年有望实现边际修复。新业务方面，阿迪达斯FCC下半年将继续高质量拓店，同步优化门店盈利水平；京东奥莱稳步推进城市奥莱布局，持续优化产品结构，逐步改善盈利表现。
　　盈利预测：基于公司对于新业务进行费用投放，下调利润预测，预计公司2026-2028年营业收入分别为235.4、254.5、274.9亿元，同比+8.8%、+8.1%、+8.0%；归母净利润分别为21.1、23.1、25.2亿元（前值为22.8、25.2、27.7亿元），同比-2.5%、+9.2%、+9.2%；对应P/E为13.3x、12.1x、11.1x，维持“买入”评级。
　　风险提示：
　　1）零售折扣率加深，影响品牌利润率：若消费不及预期、品牌服饰行业库存高位，或将通过加深折扣率进行库存去化，加剧行业价格竞争，折扣率加深将对品牌的利润率造成影响。
　　2）流水复苏进展及幅度不及预期：预计随着出行、消费的逐步复苏，公司各品牌的流水表现也将直接受益，如果公司各品牌的流水复苏进展或幅度不及预期，将影响公司的营运表现。
　　3）京东