本报告导读：
　　26Q2销售费用率明显抬升拖累盈利；26H1主品牌稳健增长，团购定制承压，FCC及城市奥莱业务稳步推进，海外业务高增，收购新品牌CT拓展新版图。
　　投资要点：
　　投资建议：我们预计2026-2028年公司EPS分别为0.43/0.48/0.52元，考虑到公司作为男装龙头的地位稳固，新业态有望成为第二增长曲线，给予2027年行业平均的15倍PE，给予目标价7.2元，维持“增持”评级。
　　Q2销售费用率明显抬升拖累盈利。26H1收入124.20亿元，同比+7.4%，归母净利14.88亿元，同比-5.86%，扣非归母14.37亿元，同比-8.24%；26Q2收入同比+7.1%，归母净利同比-16.5%，扣非归母同比-23.2%，其中毛利率同比+0.7pct，销售费用率同比+5.6pct。
　　26H1主品牌稳健增长，团购定制承压，线上及直营渠道均实现快速增长。分品牌看，海澜之家系列Q2收入同比+13%，环比加速，毛利率同比+2pct；团购定制Q2收入同比-50%，毛利率-9pct；其他品牌Q2收入同比+26%，延续高增。分渠道看，Q2线上收入同比+19%，毛利率同比-1.5pct；直营/加盟收入同比+20%/+13%，毛利率同比+1.2/+0.4pct。渠道持续优化，海澜主品牌直营/加盟门店净+105/-5家至1734/3991家；Q2末存货88亿元，同比-14%，存货周转天数同比-59天至263天。
　　FCC及城市奥莱业务稳步推进、海外业务亮眼、收购新品牌拓展版图。①FCC：截至26H1门店数达723家（较年初持平），通过多渠道布局实现销售迅速增长。②城市奥莱：截至26H1末门店达61家（净+1家），依托"大牌低价"定位与高效供应链，构建"线上种草、线下到店"全域消费链路，中长期拓店空间广阔。③海外：H1收入3.0亿/+47%，门店达167家（净+20家），并成功在南非、哈萨克斯坦开设门店。④收购意大利高端马术品牌Cavalleria Toscana大中华区及东盟十国商标权，进一步完善高端功能性运动时尚布局。
　　风险提示：新业态盈利不及预期，团购业务改善不及预期。