事件概述
　　2026H1公司实现收入/归母净利/扣非归母净利/经营活动现金流分别为124.20/14.88/14.37/26.57亿元、同比增加7.38%/-5.86%/-8.24%/-2.24%。26Q2公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为57.59/5.39/4.92亿元、同比增长7.06%/-16.53%/-23.24%，归母净利下滑主要由于销售费用率提升、团购定制业务调整导致毛利率下滑，但少数股东损益环比转正为0.17亿元、同比增长183%。经营性现金流高于净利主要由于存货减少及折旧增加。
　　公司向全体股东每10股派发现金股利人民币2.70元，分红率为87.16%，对应年化股息率为9.08%。
　　分析判断:
　　主品牌在直营及线上驱动下双位数增长，团购承压。（1）分品牌来看，26H1主品牌/团购定制/其他品牌收入分别为94.05/7.56/19.4亿元、同比增长12.03%/-43.67%/29.34%，占比分别为78%/6%/16%。团购定制收入大幅下滑主要受政企单位预算管控影响，其他品牌收入快速增长主要受益于斯博兹策略调整后恢复增长。（2）分渠道来看，26H1直营/加盟/线上收入分别为36.45/77.00/27.31亿元、同比增长25.61%/10.11%/18.31%。26Q2直营/加盟/线上收入分别为15.75/36.24/15.36亿元、同比增长20.2%/13.3%/18.6%。26H1公司总店数为7405家、同比增加2.72%，主品牌/其他店数分别为5725/1680家、净增2/194家（增长0.03%/13%）；其中主品牌直营/加盟净开店202/-200家至1734/3991家（增速13%/4.77%），其他品牌直营/加盟净开店212/-18家至779/901家（增幅37%/-0.2%）。直营店效/加盟半年店效分别为145/157万元，同比增长5%/15%。（3）公司有序推进新兴战略市场的拓展，成功在南非、哈萨克斯坦开设海澜之家品牌门店，公司已构建起覆盖东南亚、中东、非洲及中亚等核心区域的业务网络。26H1海外地区实现主营业务收入3.03亿元，较上年同期增长47.16%，期末海外门店总数达167家、上半年净开56家。
　　其他品牌收入19亿，京海奥莱开店61家，授权代理阿迪达斯门店数量723家。其他品牌包括小品牌（OVV、黑鲸、英氏等）、斯博兹、京海奥莱三部分。公司少数股东损益（公司持股斯博兹/京海奥莱51%/70%）26H/Q2为-0.12/0.17亿元，Q2实现转正。我们推算斯博兹和京海奥莱2026H1合计净利润约为-6,092万元，去年同期斯博兹和京海奥莱合计贡献净利润约+1,700万元。（1）京海奥莱门店数量已达61家、净开1家，产品覆盖运动户外、男女装、童装、轻奢及美妆等品类。（2）斯博兹目前公司授权代理的阿迪达斯门店数量达723家；公司代理奥地利运动品牌HEAD（海德）的中国区业务，HEAD聚焦网球与滑雪两大核心运动；此外，公司收购意大利高端马术品牌Cavalleria Toscana在大中华区及东盟十国的商标权。
　　毛利率下降主要来自团购和其他品牌，净利率降幅高于毛利率主要由于销售费用率提升。（1）2026H1毛利率为47.05%、同比下降0.42PCT。拆分来看：1）分品牌看，26H1主品牌/团购定制/其他品牌毛利率分别为48.94%/34.72%/42.68%、同比提升0.62/-5.64/-6.39PCT；2 ）分渠道看，线上/线下毛利率分别为50.17%/46.13%、同比提升0.17/-0.69PCT；直营/加盟毛利率分别为62.72%/40.83%、同比下降1.17/1.19PCT。2026H1归母净利率为12.0%、同比下降1.68PCT。毛利率和净利率下降主要由于销售费用率提升3.0PCT，销售费用提升主要由于职工薪酬增加22%、门店及网店营运费用增加68%。（2）26Q2毛利率为46.8%、同比提升0.75PCT；归母净利率为9.4%，同比下降2.64PCT。毛利率提升但净利率下降主要由于销售费用率提升5.6PCT。
　　存货及存货周转天数减少。公司26H1存货为87.95亿元、同比减少14.24%，主要来自斯博兹和京海奥莱存货减少。存货周转天数为263天、同比减少59天。应收账款周转天数约为20天，同比持平；应付账款周转天数约为233天，同比减少37天。
　　投资建议
　　我们分析，（1）尽管加盟仍在关店，但主品牌受益于线上提速、直营持续开店，流水企稳，净利率仍有修复空间；（2）斯搏兹和京海奥莱是长期增长点，从Q2少数股东损益来看，斯博兹已迎来利润拐点。（3）圣凯诺团购业务下半年有望改善，OVV、英氏等小品牌存在减亏空间。考虑团购业务低于预期，调整26-28年收入预测236.9/248.0/262.6亿元至230.07/240.87/255.13亿元；调整26-28年归母净利预测23.89/25.50/27.32亿元至20.57/22.10/23.82亿元；对应调整26-28年EPS预测0.50/0.53/0.57元至0.43/0.46/0.50元。2026年8月28日收盘价5.95元对应PE分别为14/13/12X，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　宏观经济波动；市场竞争风险；存货跌价风险；商誉减值风险；系统性风险。