Sea Limited（NYSE:SE）是东南亚最大的消费互联网公司，运营涵盖电商（Shopee）、数字娱乐（Garena）和数字金融服务（Monee）的三大业务板块。Shopee是按GMV计东南亚最大的电商平台，2026Q2Shopee实现营业收入56亿美元，同比增长48%，促成383亿美元GMV，同比增长28.5%，调整后EBITDA从21至23年的连续亏损改善至2026年二季度盈利2.55亿美元。Garena是Sea的数字娱乐分部，专注手游开发和发行，2026Q2实现GAAP收入7.5亿美元，同比增长33.5%，流水7.6亿美元，同比增长15.5%，调整后EBITDA4.3亿美元，同比增长16.7%。Monee是Sea的数字金融服务分部，专注消费者和中小企业信贷、支付、数字银行和保险，2026Q2实现GAAP收入14亿美元，同比增长59%，调整后EBITDA2.88亿美元，同比增长12.81%，三大业务板块盈利能力均大幅改善。
　　东南亚数字经济正处于高速成长期，电商与金融科技渗透率提升空间广阔。东南亚是全球最具吸引力的数字经济市场之一，2025年东南亚数字经济GMV超3000亿美元，保持15%左右增速稳健增长，电商为核心支柱。电商方面，25年东南亚电商GMV增速加速增长，Shopee仍保持领先地位，我们认为虽然近几年东南亚电商市场高增，但电商GMV仍有较大提升空间，主要有以下两点原因：1）东南亚电商商品价格远未触底；2）AI时代下内容电商的快速迭代。移动游戏方面，全球手游市场增长重心转移，新兴国家成为增量核心，26H1东南亚下载量和收入均环比提升。数字金融方面，东南亚数字金融形成支付、信贷、财富、保险完整赛道矩阵，信贷为核心支柱，同时行业格局大幅分化，监管加速行业出清。
　　三重壁垒构筑生态护城河，飞轮效应驱动公司长期增长。（1）生态协同壁垒：Shopee的交易数据反哺Monee的AI信贷风控，Garena的玩家为电商和金融业务提供低成本获客渠道，Monee的支付基础设施降低全平台交易摩擦，三业务闭环效应类似阿里"电商+金融+娱乐"架构；（2）规模效应+自建物流壁垒：Shopee规模效应形成的双边网络效应与东南亚独有的全链路自建物流。（3）本地化壁垒：深耕东南亚十余年，在无标准化地址系统的市场自建地址数据库，适配COD支付习惯，深度本地化运营能力难以被外来竞争者复制。同时，Shopee广告业务和Monee的Off-Shopee业务成为新增长引擎，驱动利润率持续提升。
　　分部估值法下公司估值约为891.82亿美元，首次覆盖，给予“买入”评级。我们将公司分为Shopee、Monee、Garena三个板块分部PS估值。Shopee主营业务为东南亚及拉美电商业务，MERCADOLIBRE主营业务为拉美电商业务，亚马逊主营业务为全球电商业务，MERCADOLIBRE、亚马逊具备可比性，可比公司2026E-2028E平均PS估值倍数为2.94x/2.47x/2.10x，因此我们给予Shopee业务2026年2.94倍PS估值，对应583.89亿美元估值；Monee业务，Grab与GoTo主营业务均涉及数字金融，具备可比性，可比公司2026E2028E平均PS估值倍数为3.08x/2.62x/2.29x，因此我们给予Monee业务2026年3.08倍PS估值，对应181.47亿美元估值；Garena业务，腾讯及网易主营业务均为游戏业务，具备可比性，可比公司2026E-2028E平均PS估值倍数为4.20x/3.81x/3.55x，因此我们给予Garena业务2026年4.20倍PS估值，对应126.45亿美元估值。分部估值法下，SEA2026年估值为891.82亿美元，对应当前市值有29%的上涨空间，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：相关政策及地缘政治风险、新市场拓展不及预期、东南亚电商需求下降、东南亚电商平台竞争加剧导致Shopee利润率承压、Monee信贷违约风险。