26Q白酒板块报表端继续出清。26年上半年14家主要白酒样本公司（剔除顺鑫农业，下同）实现总营收/扣非归母净利润1925.04/724.64亿元，同比-6.25%/-8.42%。单Q2收入/扣非归母净利润同比-17.08%/-22.08%（剔除茅台后同比下滑29.78%/56.21%）。净利润收缩明显主要来自毛利率下降以及销售费用增加（26Q2毛利率82.16%、同比-0.19pct，销售费用率14.8%、同比+3.05pct），税金及附加下降贡献正向缓冲。与此同时，26Q2销售收现同比-28.19%，剔除茅台后13家公司经营现金流由25Q2同期163.5亿元降至-67.3亿元，板块现金回款压力整体加大。总体来看收入/毛利/扣非归母净利润/销售收现处于2022年以来单二季度最低水平。
　　茅台保持韧性，部分地产酒出现局部改善。分板块和结构看，26Q2高端酒/次高端酒/区域地产酒收入同比-14.25%/-20.57%/-25.44%，扣非归母净利润同比-16.11%/-56.81%/-43.98%。整体来看，白酒板块以及高端酒的主要韧性在于茅台，次高端板块中，山西汾酒26Q2总营收/销售收现/扣非归母净利润分别同比-17.7%/-17.1%/-43.0%、降幅相较Q1放大。区域地产酒方面，26Q2洋河股份/古井贡酒总营收同比-36.86%/-43.27%，对板块拖累较为明显。但是，局部改善已经出现，今世缘26Q2总营收/扣非归母净利润同比+14.1%/+22.2%。迎驾贡酒26H1和26Q2总营收增长8.1%/6.6%，金徽酒26H1和Q2总营收分别增长3.2%和11.1%。从税金及附加的角度来看，2026H1样本公司税金及附加项合计310.22亿元、同比下降13.4%（H1税金及附加下降是重要的利润缓冲），其中，五粮液、泸州老窖、洋河股份、古井贡酒、山西汾酒、水井坊、酒鬼酒、今世缘税金下降，贵州茅台、舍得酒业、迎驾贡酒、金徽酒税金上升。
　　经营层面，产品矩阵延伸，2C渠道策略扩张。产业经营层面，产品端，企业一方面维护核心大单品和高端系列，一方面向低度化、轻量化、大众宴席和更宽价格带延伸。产品矩阵拓宽虽然有助于覆盖更多场景，但在总需求偏弱时，渠道管理和费用投放难度也在提升。渠道端，直达消费者、扫码、宴席、团购、电商和BC联动等经营策略继续扩张，例如茅台加大C端渠道触达，五粮液强化开瓶扫码和宴席场景，舍得酒业、水井坊更强调控库存、稳价格和调整发货节奏，今世缘、迎驾贡酒、金徽酒则通过终端下沉和区域深耕争取份额。
　　板块绝对价值坚挺，Q3进入财务低基数阶段。截至26年9月1日，中信白酒指数PE（TTM）约20倍，其中贵州茅台/五粮液/泸州老窖PE（TTM）分别为20/21/15倍、股息率(TTM)为4.0%/7.2%/7.3%。山西汾酒/今世缘/迎驾贡酒PE（TTM）分别为14/15/16倍、股息率(TTM)为5.4%/4.0%/3.6%。当前白酒板块绝对价值坚挺，26Q2板块报表端压力大幅出清后，Q3将进入低基数下的财务出清确认期，龙头茅台批价稳健且具备支撑，我们判断白酒股价底部已经出现。
　　投资建议：三季度白酒板块进入财务低基数阶段，建议关注中秋国庆旺季反馈，维持对高端酒以及地产酒的推荐。高端酒板块继续推荐韧性较强、价格具备支撑的贵州茅台，地产酒板块推荐今年以来报表端出现改善的迎驾贡酒、今世缘、金徽酒，另外关注渠道风险出清、下半年业绩弹性较强的珍酒李渡（H）。
　　风险分析：中秋销售不及预期，行业竞争加剧，费用投放效果不及预期风险。