上周行情复盘
　　跑输大盘，成交额环比减少。上周（8月24日-8月28日）传媒（申万）指数上涨0.2%，跑输上证指数1.0pcts，在28个申万一级行业指数中排名第21；成交额1,437亿元，环比减少；成交额占万得全A比例为1.4%；过去52周下跌19%，跑赢北证50，跑输主流宽基指数。子板块&个股：子板块角度，电视广播Ⅱ领涨2.9%，影视院线上涨1.2%，广告营销上涨0.4%；其余子板块跑输一级行业指数。时代出版周涨幅9%领涨，天威视讯、天娱数科涨幅靠前；昆仑万维周跌幅8%领跌。
　　归因分析：上周传媒指数环比基本持平，成交量环比进一步收缩，交易日波动不大，呈现底部缩量企稳的状态。外围市场上，IGV（标普北美软件ETF）持续反弹到25Q4高位，但费半仍在底部震荡。产业层面，大模型环节能力提升的同时竞争加剧，高景气度的细分场景（例如后训练数据、AI剧等）层出不穷。本周随着中报落地，我们看好AI应用方向的反弹机会，中期维度推荐游戏。
　　周观点
　　AI：模型侧，Anthropic即将公开交表开启上市进程，国产开源模型继续兑现；应用侧延续我们对后训练数据的跟踪，提示“开源权重＋垂直数据后训练”路径。1）模型侧：国产开源继续追赶，上周匿名模型Ox-Alpha已于8/26晚揭晓为智谱GLM-5.3-Flash（320B总参/18B激活），其为GLM-5系列首个原生多模态模型；8/28腾讯发布并开源混元Hy4 preview，770B总参/49B激活、1M上下文，Hy4助力腾讯坐上开源梯队的牌桌。建议关注：Minimax、智谱、阿里、腾讯、快手等。2）应用侧：我们本周重点提示“开源权重＋垂直数据后训练”正在成为垂直应用公司建立壁垒的主流路径。标志性案例是海外法律AI龙头Harvey，8/20其发布首个自研后训练模型Harvey Tenet，底座Kimi K3，联合Fireworks以异步强化学习在真实法律工作环境中做长程后训练，兼具垂直领域效果和性价比。建议关注：中文在线、易点天下、昆仑万维、蓝色光标、海致科技集团、用友网络、合合信息、金山办公等。
　　游戏：板块6月下旬以来结束下跌开始企稳震荡，市场基本完成了对本轮产品周期流水边际增速放缓的定价，我们倾向于认为此处为中期维度的底部区域。相较于此前的底部位置更高，也是源于大部分的主要公司都形成了更高的利润中枢。展望后续，我们认为游戏是周期成长股，PEEPS同向变化，当前位置PE中枢以下，部分公司接近历史极值，是下一波产品周期的买点；当前位置我们看好三七互娱、世纪华通。
　　互联网：HY4提振腾讯国产大模型牌桌次序，阿里800亿港元配售落地。上周，腾讯8/28发布并开源混元Hy4 preview（770B总参/49B激活、1M上下文）后，我们认为模型迭代速度超预期+数据飞轮在起作用。阿里方面，8/23公告、8/24定价，以112.70港元/股配售7.1亿股新股，总额800亿港元（净额约797亿港元），8/26完成交割，为2019年港股上市以来首次配股，募资100%投向全栈AI能力与AI基础设施。我们认为，短期摊薄压制，中长期逻辑反被强化。建议关注腾讯控股、阿里巴巴等。
　　风险提示：宏观经济波动；技术落地进度低于预期；AI应用商业化进展不及预期；行业监管趋严。