事件：公司2026年半年度报告发布。传统业务阶段性承压，经营现金流显著改善。2026年上半年公司实现营业收入10.00亿元，同比下降23.03%；归母净利润1.11亿元，同比下降40.70%；扣非归母净利润1.21亿元，同比下降35.26%。单二季度收入、归母净利润和扣非归母净利润分别为3.76亿元、0.12亿元和0.18亿元。分产品看，中成药和化学药收入分别为5.23亿元和3.61亿元，同比分别下降24.11%和27.10%；中药材及中药饮片收入同比增长8.67%。经营活动现金流净额达到5.42亿元，同比增长1,265.85%，主要受收到许可产品首付款、销售商品收现增加及费用支出减少推动。
　　销售费用随收入收缩，研发投入逆势增长，RAY1225授权价值尚未完全体现在利润端。公司上半年综合毛利率为56.33%，同比下降1.74个百分点；销售费用3.49亿元，同比下降20.35%，销售费用率为34.86%，同比提升1.17个百分点。研发投入0.95亿元，同比增长8.35%，占收入比例提升至9.48%。RAY1225中国地区商业化授权首付款已对现金流形成增量，后续里程碑付款最高8亿元，上市后另有净销售额双位数提成；相关知识产权许可费预计在相关产品取得上市许可时确认，现金流与利润确认存在时点差异。减重及降糖三项关键III期临床均已完成入组，肥胖合并OSA适应症III期临床获批，产品开发与商业化持续推进。
　　创新药商业化扩围与关键管线升级并进，中长期成长逻辑持续强化。昂拉地韦片已获批上市并纳入国家医保目录，2-11岁儿童颗粒剂新药上市申请和12-17岁青少年片剂补充申请均获NMPA受理，其中颗粒剂纳入优先审评品种名单。ZSP1601片治疗MASH的IIb期临床取得积极结果，100mg、50mg组主要疗效终点应答率较安慰剂组的率差分别为31.85%和27.37%，关键纤维化指标亦取得统计学意义获益，公司计划推进关键性III期临床。复方血栓通系列完成全国中成药集采接续中选，来瑞特韦片由附条件批准转为常规批准。随着创新产品准入、推广及注册节点持续推进，公司有望逐步构建“传统产品基本盘+创新药增量”的增长结构。
　　盈利预测与投资评级。考虑传统业务阶段性承压、创新药准入与推广投入节奏，以及BD相关收入确认时点等因素，我们看好公司创新转型与盈利能力逐步修复，我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为2.2亿元、2.5亿元、3.0亿元，对应增速分别为-19%，13%，20%。对应PE分别为95X/83X/70X。维持“买入”评级。
　　风险提示：集采及医保支付政策风险；传统产品销售不及预期风险；创新药商业化不及预期风险；临床试验和注册进展不及预期风险；BD里程碑及许可收入确认不及预期风险。