报告摘要
　　发展历程及主要看点：中成药/化药起步的综合药企，呼吸/代谢领域自研孵化多个BIC/FIC潜力创新药大单品。公司起家于中药制造，依托复方血栓通系列、脑栓通胶囊等品种打造稳健现金流与全国销售渠道体系，随后内部孵化控股子公司众生睿创坚定推进创新转型。公司是国内极少数完成“中药基石、仿制支撑、创新兑现”梯次跃迁的综合制药企业。截至当前，公司创新在研产品已现梯队化雏形：来瑞特韦片、昂拉地韦片两大呼吸科创新品种成功上市，RAY1225减重/降糖三项III期顺利开展，ZSP1601治疗MASHIIb期积极的顶线数据读出。在创新转型兑现路径愈加明朗的背景下，我们建议重视公司RAY1225、ZSP1601等高市场潜力品种临床进展更新+陆续打开海外市场估值空间驱动下的估值体系重塑。
　　 ZSP1601：针对MASH供需结构差的FIC潜力药物，IIb期顶线数据彰显强效逆转纤维化能力。由于发病机制复杂，MASH领域长期面临患病基数大、有效药物稀缺的结构性空白，Madrigal首个获批产品Rezdiffra已快速验证MASH市场的强劲潜在需求与患者支付意愿（首个完整年销售9.6亿美金，患者年费超4万美金）。从机制看，pan-PDE兼具代谢改善、抗炎、抗纤维化潜力，理论上更贴近MASH疾病核心病理过程。从数据看，公司IIb期研究复合终点应答率率差达31.9%（100mg组，下同）。在逆转纤维化硬指标上，纤维化改善≥1级率差为29.5%（Rezdiffra为11.7%，100mg组），与Akero明星管线Efruxifermin（FGF21）31.0%率差基本处于同一梯队，显示出优于GLP-1、PPAR等其他MASH候选药物的优效潜力。鉴于ZSP1601在IIb期优异数据及给药便利性优势，我们预估国内市场远期销售峰值有望触及~60亿元。
　　 RAY1225：双周制剂+低GI反应率+中国数据验证，10亿元首付款+里程碑+双位数销售提成，携手齐鲁进行国内市场商业化开拓。根据诺和诺德公告，全球GLP-1类药物减重渗透（~2%）与降糖处方占比（8%）仍有长足探索空间，行业仍处于高速增长阶段。替尔泊肽凭借GLP-1/GIP双靶的机制优势，并乘风礼来策略化的临床开展及商业化推广，在25年以365.1亿美金销售额稳占GLP-1类药物第一位置。RAY1225是全球首创的全偏向型GLP-1/GIP受体激动剂，机制上相较替尔泊肽的差异化在于运用钉合肽引入的化学支架延长了药物半衰期支持双周给药。且从临床数据对比看，根据替尔泊肽及RAY1225中国区的跨试验数据，RAY1225表现出更优的安全耐受特征，最高剂量组跨试验对比胃肠道不良反应和低血糖风险均低于替尔泊肽。在药物产品力及齐鲁商业化资源同频加持下，我们预估RAY1225国内销售峰值有望触及~50亿元。
　　盈利预测：我们预测公司26-28年分别实现营业收入27.6、31.1和40.4亿元，同比增速依次为9.3%、12.8%和29.8%；实现归母净利润3.1、3.5和7.7亿元，同比增速依次为11.8%、14.4%和117.6%（28年收入和利润端的边际加速主要系预期RAY1225在28年成功国内上市，齐鲁授权相关首付款及部分里程碑进行收入确认），对应PE估值74.0、64.7和29.7倍。
　　估值及投资评级：分部估值测算下，预期26年公司主业+创新药产品国内市场商业化预期合理估值相较当前价位仍有一定修复空间。此外，再结合出海预期看，MASH和肥胖作为代谢领域拥有广阔想象力的市场，近年受到MNC的密集关注，在2025年诞生诸多数十亿美金级BD/资产收购。ZSP1601作为全球进展领先的panPDE（FIC）资产，在MASH赛道“高未满足+低竞争度”的市场特征下，公司FIC潜力药物完整数据公布有望得到市场关注提供可观市值弹性；RAY1225相较已上市品种的长效设计与较低胃肠道不良反应确立差异化优势，国内已与齐鲁落地商业化合作，众生睿创仍然拥有RAY1225注射液国外的全部权利、权属和权益，管线同样具备BD的出海潜力。考虑到公司当前主业集采风险触底+在研重磅品种RAY1225及ZSP1601数据读出及潜在的BD弹性叙事，我们给予公司“增持”评级。
　　风险提示：创新药管线研发及商业化不及预期风险、中成药集采续约降价风险、医保控费政策持续深化风险、研报信息更新不及时风险、第三方数据失真风险、市场规模测算偏差风险。