核心观点
　　公司发布2026年半年度业绩，26H1实现营收152.16亿元，同比+2.3%。实现归母净利润22.96亿元，同比-14.7%。26H1毛利率30.4%，同比下降1.2pct。毛利率及净利率下滑受产品及供应链升级、品牌IP建设增加投入、人工成本增加及竞争加剧等影响。开店追求更高质量。公司持续推进多元化的提升盈利措施，海外门店经营质量持续改善，幸运咖等品牌持续提升心智，深度调整磨炼内功。
　　事件
　　公司发布2026年半年度业绩，26H1实现营收152.16亿元，同比+ 2.3%。实现归母净利润22.96亿元，同比-14.7%。
　　简评
　　同店及利润受产品及供应链升级影响，开店稳步推进
　　公司26H1净利润23.19亿元，同比-14.7%，归母净利润22.96亿元，同比-14.7%。26H1收入保持小幅增长，但销售成本、销售及分销开支和行政开支增速均明显快于收入，导致利润降幅大于收入增速；26H1毛利率30.4%，同比下降1.2pct。销售及分销开支率7.4%，同比+1.3pct。行政开支率4.0%，同比+1.1pct。研发开支率0.3%，同比基本持平。期内净利率15.24%，同比-3.03pct。销售成本同比+4.1%，主要系围绕“真材实料、新鲜风味、简单配方”提升产品品质。销售及分销开支同比+22.9%，主要系品牌IP建设、提升门店运营支持带来的营销及人工成本增加。行政开支同比+39.4%，主要系人工成本增加；门店及加盟商角度，截至26H1末，集团全球门店63987家，同比+20.7%。其中中国内地门店59609家，同比+23.5%，中国内地以外门店4378家，同比-7.5%。26H1新开加盟店5455家，同比-29.3%，关闭加盟店1289家，同比+8.6%。期内总门店净增4164家，同比-36.3%。期末加盟商29775名，同比+27.2%，平均每名加盟商店数2.15家，25H1末为2.26家；分区域看，中国内地一线、新一线、二线、三线及以下城市门店分别占比4.9%（持平）、17.9%（-0.5pct）、19.2%（+0.1pct）、58.0%（+0.4pc t）。低线市场仍是门店扩张的主要来源。海外门店同比减少355家，主要系公司继续调整印尼和越南存量门店，强调提升门店运营质量。期内同时进入墨西哥、吉尔吉斯斯坦和巴西市场　
　　运营效率端，上半年公司整体店均营业额、主品牌蜜雪冰城国内店均营业额预计均下滑，预计主要系去年外卖大战高基数、行业茶咖融合趋势下竞争的加剧、且公司正处产品体系升级周期内。
　　产品原料升级及多元化提升盈利措施稳步推进
　　报告期内公司毛利率下降的主要原因预计一是“真鲜纯”升级带来的原料和物流成本增加，原料端短保鲜奶、冷冻复合果汁等新原料替代常温物料，采购成本上升，公司执行提质不提价策略，保持对门店供应价格稳定。物流端在全国推广三温配送、送货入店服务，相关投入增加配送成本；二是对咖啡品类进行战略性让利，咖啡豆在成本上涨、配方升级的情况下保持定价稳定，随着咖啡收入占比提升，则对整体毛利率形成结构性影响；费用端影响包括，战略资源投入增加，扩充海外本地化团队；品牌营销端的宣传推广费增加，同时持续推进IP内容建设；港币汇率波动导致汇兑损失同比扩大等；26H1供应链升级尚处测试阶段，公司持续推进，推进高质量门店网络，进行门店形象和旗舰店等打造，加强数智化能力建设；26H1在海外市场，公司通过完善供应链体系及深化本地化运营，持续提升全球竞争力。公司在印度尼西亚及越南市场继续推进存量门店运营调改及优化。
　　尽管报告期内上述两国门店数量仍减少，但门店经营质量显著改善；幸运咖和鲜啤福鹿家品牌继续提升势能；拟派特别股息每股2.65元人民币；预计公司供应链及产品升级有望提升中长期竞争力，多品牌和全球市场布局望带来持续增量。
　　投资建议：预计2026~2028年实现归母净利润51.11亿元、57.02亿元、65.67亿元，当前股价对应PE分别为14X、12X、11X，给予“增持”评级。
　　风险分析
　　1、国内现制茶饮赛道头部品牌近两年预计竞争较激烈，门店规模快速扩张，公司在国内市场门店数量已明显领先其他连锁品牌，后续对于选址和门店管理的要求持续提升，若国内门店规模扩张不及预期，则带来影响；2、国内现制茶饮头部品牌近年价格竞争趋紧，整体价格带若下移，则可能对公司品牌价格带产生一定冲击；随着国内现制茶饮门店数量快速增长，对于加盟商来说，选址和投资回收的难度均有所提升，部分品牌的加盟商回收期方差较大，可能产生供应链和门店运营端持续让利加盟商的情况，对品牌自身盈利能力产生冲击；3、产品及原材料、供应链升级计划带来的投入以及后续的不确定性；4、年内外卖平台补贴若后续力度减弱，可能对行业整体增速中枢产生影响，市场竞争或加剧，对加盟商和品牌整体盈利能力产生影响；5、其他产业链环节的成本变化或核心竞争壁垒发生变化可能对公司的影响。