26H1营收37.57亿元/yoy-8.6%；归母净利润1.08亿元/yoy-79.4%，归母净利率2.9%/yoy-9.9pct，特殊市场原因一次性损失/职工薪酬及福利/科研及产品开发投入/其他因素合计拖累净利率10.3pct。25M12以来韩束受外部性冲击，26H1增长阶段性承压；但我们看到：1）韩束仍在抖音保持领先排名，面部护理布局全龄层，后续红蛮腰第三代/玻色因紫金等强化抗衰心智，男士等品类占总GMV已快速提升至约30%；2）newpage延续强劲增长，婴童基本盘稳固、青少年/学龄护理打开增量，拟收购上海怡页少数股权后持股有望升至84%；3）安敏优快速起量，AHAVA继续补充洗护个护矩阵，Hello Kitty/崔玉涛/奥特曼等孵化中品牌待落地，提供看涨期权。26M7-8公司已重回增长，拐点或已现。我们预计下半年利润率有望环比修复；韩束天花板仍高，出海及多品牌打开新空间，维持买入评级。
　　韩束持续拓品类中，newpage/安敏优延续快增
　　分品牌：1）韩束26H1收入26.61亿元/yoy-20.4%，品牌仍位列抖音个人护理、面部护理等细分赛道第一，男士护理、洗护、身体护理、彩妆等品类持续扩容，M7-8经营拐点或已现。2）newpage一页收入6.35亿元/yoy+59.9%婴童功效护肤地位巩固；AD特护霜已成为婴童产品线销售额贡献排名前列的单品之一，1218青少年线销售额大幅增长。3）安敏优收入1.40亿元/yoy+89.3%，其中青蒿修红棒为主要增长来源，新品青蒿凝光油取得良好市场表现。4）红色小象收入1.13亿元/yoy-29.1%，品牌仍处于调整期。5）其他品牌收入2.08亿元/yoy+55.0%，包括极方、一叶子等品牌。公司亦持续推进崔玉涛/光之守护奥特曼及Hello Kitty等品牌筹备工作。
　　母婴护理收入增长，线上渠道占比进一步提升
　　1）分品类：护肤收入24.78亿元/yoy-27.6%，下降主因韩束护肤产品收入减少；母婴护理收入7.48亿元/yoy+34.4%，由newpage一页增长带动；其他品类收入5.31亿元/yoy+316.5%。2）分渠道：线上渠道收入35.36亿元/yoy-7.2%，下降主因线上收入占比较高的韩束收入减少；线下渠道收入1.77亿元/yoy-34.3%，公司根据线下业态变化持续探索新模式中；其他渠道收入0.44亿元/yoy+45.6%，占比1.2%。
　　毛利率稳中有升，费用投入增加影响盈利
　　1）毛利率：2026H1毛利率76.7%/yoy+1.2pct。2）费用率：销售及分销开支率66.1%/yoy+9.2pct，剔除货品成本和电商渠道费用后的销售费用率yoy+0.3pct，业务模型整体稳定。26H1特殊市场原因/职工薪酬福利/科研费用/其他因素分别对净利率带来-3.5/-4.4/-1.2/-1.2pct影响，综合对净利率带来-10.3pct影响。3）现金流：经营活动现金流量净额3.13亿元/yoy-19.0%。
　　盈利预测与估值
　　考虑公司主品牌韩束26H1增速阶段性承压，但伴随多品类放量及出海潜在空间，韩束有望恢复增长，多品牌亦快速爬坡，我们下调公司26-28年营收预测19.18%/22.25%/26.57%至87.59/105.25/124.21亿元，考虑公司新品牌推广下人员/营销等费用仍有较大投入，下调归母净利润67.30%/24.53%/30.01%至4.14/12.05/14.12亿元，对应EPS1.04/3.03/3.54元。参考可比公司iFinD一致预期16x 27EPE，考虑公司26H1业绩有所下滑，同时考虑流动性差异，转溢价为折价，但考虑后续催化剂丰富，27年净利润率有望恢复，给予公司13x 27EPE，考虑市场风险偏好变化，下调目标价至45.48港币（港币汇率0.86，前值97.21港币，对应27x 26EPE）。
　　风险提示：销售费用率提升、市场竞争加剧、新品销售不及预期。