核心观点
　　事件：公司发布2026年半年报。26H1营收10.47亿元（同比+18.17%）、归母净利0.32亿元（同比-10.69%）、扣非0.30亿元（同比-12.97%）；单Q2营收4.64亿元（同比+11.76%）、归母0.09亿元（同比-34.75%）、扣非0.08亿元（同比35.32%）。
　　烘焙小食高增，C端放量。分产品看，主食类走平，第二曲线全面提速。主食类4.28亿元（同比+3.79%）基本盘平稳；小食类2.44亿元（同比+24.22%），烘焙甜品类2.70亿元（同比+31.86%），24年单设烘焙产品线、上海研发中心聚焦蛋挞丹麦类的投入开始兑现；冷冻调理菜肴类及其他0.93亿元（同比+42.59%）弹性最大。直营6.09亿元（同比+40.22%），占主营58.79%（上年同期49.38%）。经销商数量从年初1952家降至1432家，核心五大直营客户合计3.78亿元（同比+18.60%）。线上直销主营收入1.04亿元（同比+131.71%），红糖糍粑、虾滑油条、芝麻球等为主力单品。
　　 Q2毛利率基本稳定，税率成为利润主要拖累。单Q2毛利率22.47%（-0.19pct），毛利额同比增长10.83%；销售费率6.37%（+0.80pct），较Q1的10.71%明显回落；管理费率10.48%（-0.29pct），研发费用514万元（同比-18.91%），财务费用21万元（上年同期1万元）。Q2利润总额1653万元（同比-4.85%），但所得税费用738万元（同比+137.06%），实际税率44.63%（同比+26.72pct），主要因部分产能爬坡期子公司亏损未确认递延所得税资产，导致归母净利降幅扩大至34.75%。
　　 B端筑底、C端放量。公司B端基本盘企稳，直营客户持续放量，小食、烘焙甜品及调理菜肴等第二曲线加速成长，叠加C端线上渠道快速起量，收入增长动能进一步增强。关注旺季收入表现、C端复购与费效改善，以及新产能减亏进度。
　　盈利预测与投资建议
　　考虑部分子公司亏损未确认递延资产、低毛利烘焙类占比提升以及大B端定制化市场竞争加剧，我们下调盈利预测。预计公司2026-28年归母净利润分别为0.73、1.03、1.28亿元（原值分别为1.03、1.24、1.49亿元），参考公司上市以来历史平均估值，我们给予2026年46倍PE估值，给予目标价34.50元，维持增持评级。
　　风险提示：食品安全风险，费投不及预期，品牌打造不及预期。