FY27内AI云业务收入同比增速有望加快，AI实验室亏损预期收窄。我们认为阿里在1QFY27 （6月季度）业绩会给出较乐观的基调，AI板块方面，管理层预期AI云业务27财年2-4季度收入同比增速~50%（由6月季度~45%加速），同时，1QFY27 AI云与算力服务经调整息税摊销前利润（EBITA）利润率为11.6%，相较于管理层20%的中期目标仍有较大改善空间。另外，AI实验室的EBITA 6月季度亏损约138亿元（人民币，下同），公司预计后续有望逐步收窄至近100亿元。算力ROIC高于市场预期，AI资本支出可在三年内回本。
　　电商集团利润水平有望逐步回归均值，即时零售UE持续改善。电商板块方面，我们认为EBITA水平未来两年有望往1,800-1,900亿元的均值回归。公司表示6月季度AliExpress及国际电商整体已实现盈利；即时零售业务的单位经济模型（UE）持续环比改善，主要驱动力包括平均订单价值（AOV）稳步提升，以及补贴力度趋于理性。尽管6月季度内因炎热天气等因素致履约成本上升，但UE与主要竞争对手的差距仍在继续收窄，同时订单量保持稳健增长。板块重组后，已具备一定盈利水平的盒马业务合并至即时零售板块，我们预期FY27即时零售板块亏损可望同比缩窄40-50%。
　　增发融资800亿港元有望保障公司在算力采购的财务资源优势。公司在业绩后增发7.1亿股融资800亿港元，摊薄约3.6%，融资用途将全数用于AI相关投资: 1）60%用于算力基础设施；2）40%用于加速建设超大规模AI数据中心，并升级存储、数据库及高性能网络等传统云基础设施。6月季度公司资本开支同比上升75%至676亿元，公司表示投放力度较受算力采购需求影响，6月季度自由现金流出为446亿元（接近26财年全年水平）。我们认为在公司选择进一步出售流动性较高的投资前，以增发方法融资能快速补充内部资源，在算力采购的竞争下保有优势。目前我们估计公司在27财年的资本开支同比上升60%至2千亿元，预计在28财年自由现金流有望接近转正水平。
　　预期FY27起盈利改善趋势不变，维持买入。我们认为公司在电商盈利基本盘转趋稳定，AI云/应用有望共同带动整体盈利增长。我们预计阿里27/28财年的Non-GAAP盈利同比+59%/35%。我们以分部估值法得出最新目标价172美元/169港元（9988 HK/买入）:对公司AI云/AI实验室业务以5倍2027年预测市销率作估值标准，电商集团则以1.3倍2027年预测市销率作估值标准，并加上其它分部、现金/投资等。维持买入。