贵金属：本周金价一度继续冲高，展现多头动能；但颇具韧性的核心PCE数据，以及沃什在杰克逊霍尔会议上的鹰派表态再度提振了年内加息预期，最终对板块形成压制。但也要关注到美国财政与货币之间的矛盾，同时参考近期美国疲软的经济数据，我们维持年内美联储难以极端鹰派的观点，并建议关注贵金属权益市场的结构性机会；往后看，AI通胀和美国财政端有望继续创造黄金的利多环境，我们对后续的市场流动性保持乐观，并建议持续关注贵金属板块的高配置价值。
　　（1）美国7月CPE数据小超预期，且核心PCE读数依旧较高，展现了通胀韧性。
　　7月美国PCE同比+3.7%，预期3.6%，前值3.7%。
　　7月美国核心PCE同比+3.3%，预期3.3%，前值3.3%；环比+0.2%，预期0.2%，前值0.1%。
　　（2）沃什在杰克逊霍尔会议上释放鹰派信号，并向市场刻画了更清晰的反应函数，再度提振市场对美联储年内加息的预期、压制贵金属。
　　沃什认为，美国经济和劳动力市场仍具韧性，当前金融环境也很难称得上具有明显限制性，而通胀仍显著高于美联储2%的目标（使用PCE衡量），因此物价问题应继续成为货币政策的首要关注点。
　　沃什表示，尽管夏季CPI和PCE数据好于预期，但“它们并没有让我认为潜在通胀趋势已经出现有意义的改善”。
　　此外，沃什在本次会议还刻画了更清晰的反应函数：“通胀回落速度”——他强调，“我的标准是：我们必须有信心，潜在通胀正在明确地、并以足够快的速度向我们的目标靠拢。否则，我们就还有工作要做。”
　　总体来看，本次沃什的发言强化了市场对其抵抗通胀的信任度（显著好于7月会议），年内加息预期再度升温——根据CME，9月加息25BP概率升至57%，上周末仅为40%；年内至少加息1次的概率升至99%，上周末为92%。
　　（3）但也要关注到美国财政与货币间的默契与矛盾：沃什在会议上对贝森特回购长债的宽松行为保持“沉默”。
　　默契在于：面对长债利率飙升、长短利差走扩、市场投下不信任票，二者会配合行动以寻求重塑各自的信誉，这与当下情况十分相符——货币鹰派挺短端利率、财政回购压长端利率。
　　矛盾在于：虽然影响幅度存在差异，但货币的鹰派对长短端利率均有提振作用，这为本就效用“捉襟见肘”的财政回购再添压力。
　　①考虑到美国长债存量远少于短债，叠加2027-2028年美国将迎来3万亿美元短债再融资压力，若美国财政端坚定流动性支持、修复自身信誉，进一步的加码操作或是必然，但这与货币端的紧缩态度相矛盾。
　　②而货币端若坚持紧缩操作，则也要面临美债“高余额+高利率”的现状或已接近触及美国财政承受底线的现实，这与财政端的诉求相矛盾。
　　在此货币与财政的矛盾之下，叠加近期疲软的经济数据，我们维持美联储年内难以极端鹰派的判断。即使9月实质性加息，但我们认为可将其视作对贵金属板块的利空出尽、靴子落地，进而有望给金价解开3月以来的最大“枷锁”。
　　（4）而将目光放远，即使进入加息周期，但美联储加息≠黄金熊市，AI在发展阶段也可以成为黄金的朋友。
　　美联储开启加息周期=黄金进入熊市的逻辑链条是片面的，历史上多次出现过EFFR与金价同涨的区间，如1972-1974年、1977-1980年、2004-2007年等，上述区间也伴随着美国通胀的持续上行。换言之，通胀本身其实是黄金的朋友，待到加息周期开启后若仍难以遏制通胀，黄金的表现会非常亮眼。
　　而加息难以遏制通胀，往往出于：1）通胀来自外部冲击或信用问题，但彼时的经济环境难以支撑陡峭加息，或者必须辅以较宽松的财政政策。2）通胀来自非常旺盛的需求端，加息难以对经济迅速降温，全球商品繁荣。
　　因此对于黄金而言：1）若美国信用和经济问题加剧，叠加逆全球化带来的冲击，进而出现通胀中枢上移+财政被迫宽松，届时即使美联储处于加息周期，黄金也有望与利率同涨。2）若AI技术发展可带领全球进入新经济周期，但其从供给侧带来的技术通缩是偏长期的叙事，短期需要付诸的行动是高额资本开支与政策资源倾斜（如财政端的流动性投放等），进而从需求侧带来相关行业通胀；若将AI类比本世纪初入世的中国，参考2004-2007年，黄金的涨幅也可非常亮眼。
　　（5）贵金属核心观点：
　　短期来看，美国经济数据疲软、通胀回落，叠加财政部下场压制长债利率，一度让市场原本“加息+缩表”的预期有所减弱；但沃什的鹰派表态让市场加息预期重燃，贵金属短期被压制。然而也要关注到美国财政和货币之间的矛盾，我们仍然认为美联储年内态度并不会极端鹰派，美元走强逻辑也有望在26H2继续松动，贵金属配置价值凸显。
　　长期来看，关注通胀中枢与美国财政端的变化，我们认为美联储加息≠黄金熊市，AI在发展阶段也可以成为黄金的朋友。
　　综上，在市场关注核心从美联储“不降就是加”转为“不加就是降”后，我们认为有望看到流动性紧缩的持续缓解，并继续看好贵金属中长期走势，以及权益板块年内的结构性机会。建议关注估值水平合理、短期成