报告导读：美联储是“乘客”而不是“司机”。长端国债利率回落不取决于FOMC，取决于全球资本愿不愿意重新回流美债，这远超出美联储能力范围。如果美国不改变现有的扩张性财政路径，长端债券利率的结构性压力不会因为几次降息或加息消退，鹰派发言只能起到治标不治本的效果。
　　核心观点：治标不治本。8月22日美联储主席沃什在杰克逊霍尔会议上发表演讲，强调需看到潜在通胀“明确且足够快”地向2%靠拢。市场对9月加息的担忧重新走高，2年期美债收益率大幅上行并突破前高。但我们认为对于美元信用与美债问题，沃什的鹰派发言只能起到治标不治本的效果。当前40万亿美元的债务、22%的短债占比、利息支出吞噬财政收入26%以上的比例，这三组数字共同指向美债利率中枢或已进入长期抬升通道，传统意义上的“无风险利率”定价中正嵌入更高的财政风险溢价、流动性溢价和地缘政治溢价。对此，美联储也只是“乘客”而不是“司机”。长端国债利率回落不取决于FOMC，取决于全球资本愿不愿意重新回流美债，这远超出美联储能力范围。如果美国不改变现有的扩张性财政路径，长端债券利率的结构性压力不会因为几次降息或加息消退。我们建议投资者持续关注美元信用的对立面贵金属板块，以及受益通胀预期上行、实际利率见顶回落的工业金属板块。
　　铜：美国“抢铜”再起，全球铜供需有望中期维持偏紧格局。美国商务部原计划于6月30日前提交最新的铜市场评估报告，对美国是否对精炼铜征收进口关税给出建议。市场预期美国可能决定从2027年起分阶段对精炼铜加征15%关税，2028年再提至30%。受此影响今年5月以来COMEX与LME铜价差持续走阔，前者价格一度高出约400美元/吨，阶段高点触及500美元。仅5月22日单日，LME就有超过5万吨铜被从仓库提走并运往美国，创下2013年以来最大规模的一次集中提货。在美国与世界铜库存持续分化的背景下，我们认为全球铜供需有望在中期内维持偏紧格局，建议持续关注矿产铜企业的投资机会。
　　黄金：黄金股或随金价回调，建议逢低关注。8月22日美联储主席沃什在杰克逊霍尔会议上发表演讲，强调需看到潜在通胀“明确且足够快”地向2%靠拢。市场对9月加息的担忧重新走高，金价大幅回调。上周COMEX金价报收4504.1美元/盎司，周环比明显下降3.38%，短期来看黄金股或跟随金价回调。但长端美债利率回落不取决于FOMC，取决于全球资本愿不愿意重新回流美债，这远超出美联储能力范围。如果美国不改变现有的扩张性财政路径，长端债券利率的结构性压力不会因为几次降息或加息消退。我们建议投资者逢低关注美元信用的对立面贵金属板块。
　　铝：社库去化印证供需格局，分红高企强化股息防御。美伊冲突再起之后，除海峡通航前景不确定性抬升外，不确定性同样抬升的还有占全球供给9%的中东地区电解铝供给。对于全球电解铝行业来说，海外供给缺口的放大时期或将进一步延长，行业供需格局或在中期维持紧缺。而海外铝供给减少的结果，直接体现为5月国内铝出口进一步增长，以及电解铝社会库存在7月传统需求淡季持续去化至100.7万吨。另一方面，原油价格再度上行意味着海外能源价格低位逐步确定，作为电能实物载体的电解铝，商品价格底部同样有望逐步确定。自今年年初以来早已完成“去杠杆”的主要电解铝企业，当前均具备较高的股息率。对于必须留在场内的机构投资者，我们建议积极布局电解铝板块防御。
　　投资建议：铜关注洛阳钼业、西部矿业、江西铜业，黄金关注紫金矿业、赤峰黄金、盛达资源、中金黄金，铝关注中国铝业、天山铝业、神火股份、华峰铝业、永杰新材。
　　风险提示：宏观经济增速放缓；关税影响需求与产业链稳定性；原料价格波动；中美关系变化；第三方数据失真；数据更新不及时。