核心观点
　　事件：公司发布2026年半年报。26H1营收13.83亿元（同比+23.1%）、归母净利1.06亿元（同比-5.0%）、扣非0.96亿元（同比+10.9%）。单Q2营收6.44亿元（同比+21.9%）、归母0.35亿元（同比-20.9%）、扣非0.31亿元（同比8.3%）。公司拟每10股派现1.0元，合计0.44亿元、占半年度归母净利41.5%。
　　禽类制品高增，量贩打造新增长引擎。分产品看，26H1鱼制品8.98亿元（同比+18.7%）；禽类制品2.86亿元（同比+45.6%）、占比升至20.6%（同比+3.2pct），鹌鹑蛋+手撕肉干双轮驱动，毛利率同比改善；豆制品1.38亿元（同比+20.2%），蔬菜制品及其他0.62亿元（同比+9.0%）。量价拆分看，鱼制品销量2.03万吨（同比+22.9%）、吨价约-3.4%，豆制品销量+28.9%、吨价约-6.8%，禽类销量+25.5%、吨价约+16.0%，受益结构升级。直营翻倍，量贩为主引擎。26H1直营模式6.29亿元（同比+89.4%）、占比升至45.4%（同比+15.9pct）；经销模式7.55亿元（同比-4.7%），零食专营系统由经销切直营，已与鸣鸣很忙、万辰等超百家系统协同、覆盖终端超5万家。
　　毛利率承压，费用端已大幅收缩。26H1毛利率25.29%（同比-4.16pct），26Q2毛利率23.30%（同比-5.63pct），主因原料（鳀鱼、鹌鹑蛋等）价格上行、新工厂投产带来的人工与折旧摊薄不足。费用端改善明显，销售费用率10.6%，同比3.2pct；管理费用率4.5%，同比基本稳定；Q2归母净利率5.46%（同比2.95pct）、扣非净利率4.79%（同比-1.57pct）
　　鱼制品基本盘稳固，禽类与创新豆制品延续高增，量贩、会员店与海外打开增量空间。我们预计收入端确定性高，利润端最差的时点或已过去，费用端持续优化，随着新产能爬坡、直营渠道规模效应释放及原料成本高位回落，毛利率有望修复。
　　盈利预测与投资建议
　　考虑短期原料成本上行以及渠道结构调整等因素，我们下调盈利预测。预计公司2026-28年归母净利润分别为2.34、3.37、4.28亿元（原值分别为3.00、3.64、4.30亿元），考虑到鳀鱼成本今年因天气等因素高企，成本跳升不具备延续性，我们把估值切换到2027年，参考行业可比公司调整后平均市盈率，我们给予2027年15倍PE，给予11.25元目标价，维持买入评级。
　　风险提示：食品安全风险，费投不及预期，品牌打造不及预期。