核心观点：
　　8月28日，美联储主席凯文·沃什（Kevin Warsh）在怀俄明州杰克逊霍尔年度经济政策研讨会上发表就任以来首次主旨演讲。
　　第一，本次讲话定调偏鹰，可以明确的是，沃什本次讲话代表了美联储内部广泛的声音，即对当前的美国经济判断是：通胀上行的风险大于就业人数下行的风险，意味着如果通胀不能以足够快的速度回到2%，政策就还有继续收紧的必要，让市场对黄金与美债短端进行了偏鹰的定价。演讲结束后，2年期美债收益率大幅上行11.35个BP，黄金下跌3.43%至4504美元/盎司。
　　第二，对于央行协同财政部压制长端美债利率的预期，沃什明确提及“非常规政策只用在危机时期”，指向沃什坚定要做美联储体制的改革者，短期扩表可能性不大，也意味着后续政策端压制长端利率的工作，将更为依赖财政部的回购。演讲结束后，长期美债收益率也有小幅度上行，其中10年期美债收益率上行3.97个BP，30年期美债收益率上行1.46个BP。
　　第三，本次演讲偏鹰，但并没有给出明确的利率路径，只是继续强调需要关注后续的通胀趋势，明确2%的通胀目标。但如果考虑到：（1）即将公布的8月非农数据往往季节性偏低，同月的初请失业金人数已有趋势性反弹；（2）9月PCE数据会进行口径调整，预计会导致0.2个百分点的下调，这样的趋势性特征，意味着沃什口头可以鹰，但未来操作上或许有继续“缓兵之计”的空间。
　　一、沃什演讲的核心：抗通胀必要性高于稳就业
　　在演讲中，沃什对当前美国经济的看法颇为积极。第一，在演讲开篇，沃什就提及AI发展对美国经济的积极影响，指出大量资金涌入各类与AI相关的基础设施，“实现大幅更高增长的潜力正在上升”。第二，就业市场也较为稳健，提及4.1%的失业率、四周移动平均初请失业金人数处于低位，劳动力市场基本处于充分就业状态。第三，沃什引用了企业资本支出（设备和无形资产投资的四个季度同比增速约为9%，创下2021年以来的最高增速）、信贷市场（企业债券和杠杆贷款的信用利差接近历史区间的底部，工商业贷款的标准偏宽松）等指标，指出当前美国投资端依然积极，金融环境也未呈现明显的“限制性”（restrictive）。
　　对于美国基本面的乐观预期，让沃什有“底气”展现鹰派一面，强调抗通胀是当下美联储的首要目标。在演讲中，沃什强调“对于稳定物价的使命而言，通胀数据令人担忧”，美联储首选的通胀指标——PCE物价指数的12个月同比涨幅为3.7%（截至2026年7月，下同），而6个月环比折年率为4.1%，消费者价格指数（CPI）同样高企，通胀依然高于2%的目标，因此美联储目前的首要焦点应当放在物价上。此外，沃什也指出尽管近期的PCE和CPI读数好于预期，但并不能证明通胀潜在趋势已出现实质性改善
　　我们理解，沃什本次讲话代表了美联储内部广泛的声音，即当前的美国经济判断是：通胀上行的风险大于就业下行的风险，也是市场定价本次演讲“鹰派”的核心理由，也意味着当前美联储抗通胀的优先级更高，如果通胀不能以足够快的速度回到2%，政策就还有继续收紧的必要。演讲结束后，市场对黄金与美债短端进行了偏鹰的定价，2年期美债收益率大幅上行11.35个BP，黄金下跌3.43%至4504美元/盎司。
　　二、如何看待后续美联储实质性加息的可能性？
　　尽管口头“偏鹰”，但沃什在加息问题上依然保持了模糊策略。本次演讲中，沃什没有给出明确的利率路径，继续淡化前瞻指引，强调自己“committed toa discipline, not to a decision”，承诺的是政策纪律，而不是某一次具体决策，本次演讲中也未提及加息。
　　对于自己的政策函数，沃什首次给出六项原则，但总体偏务虚。第一，政策不能看单月数据，要看趋势；第二，货币政策本质上是在判断总需求和总供给的平衡，但供给端很难被直接观测，所以判断要保持谦逊；第三，2%的PCE通胀目标是固定的，必须由美联储主动完成；第四，充分就业同样重要；第五，短端利率仍然是实现双重使命的主要工具，非常规政策只适合真正危机时期；第六，货币数量仍然重要，美联储不应该忽视央行货币、银行体系信用创造，以及它们对金融条件和价格的影响。
　　不过根据沃什的表述，动用扩表等非常规政策门槛较高，打压了美联储协同财政部压制长端美债利率的预期，美债长端利率或继续维持“高位震荡、易上难下”的状态。沃什明确提及“非常规政策只用在危机时期”的措辞，指向沃什坚定要做美联储体制的改革者，短期扩表可能性不大，也意味着后续政策端压制长端利率的工作，将更为依赖财政部的回购。演讲结束后，长期美债收益率也有小幅度上行，其中10年期美债收益率上行3.97个BP，30年期美债收益率上行1.46个BP。
　　本次演讲沃什有偏“鹰”的一面，也有模糊的一面，并没有给出明确的利率路径，只是继续强调需要关注后续的通胀趋势，明确2%的通胀目标。但如果考虑到：（1）即将公布的8月非农数据往往季节性偏低，同月的初请失业金人数趋势性反弹；（2）9月PCE数据会