核心观点
　　上半年公司实现营业收入176.4亿元，同比下降20.2%，主因开发业务结算收入下降；实现归母净利润8.5亿元，同比下降5.2%。利润降幅较小主因经营性业务占比提升带动综合毛利率提升、销售费用明显下降。公司商管业务经营稳健，上半年累计实现商业运营总收入71.1亿元，同比增长2.4%，物业整体出租率为98.3%；上半年物业出租及管理业务贡献37.2%的营收以及79.9%的毛利。上半年公司开发业务结算毛利率提升、紧抓资金回笼，境内外融资渠道通畅，包括美元票据、机构间REITs、CMBS、商业不动产REITs在内的多项境内外融资工具取得积极进展。
　　事件
　　公司公布2026年中报，上半年实现营业收入176.4亿元，同比下降20.2%，实现归母净利润8.5亿元，同比下降5.2%。
　　简评
　　业绩小幅下降，利润率提升明显。上半年公司实现营业收入176.4亿元，同比下降20.2%，收入下降主因开发业务结算收入下降，上半年结算收入105.6亿元，同比下降30.4%；实现归母净利润8.5亿元，同比下降5.2%。利润降幅小于营收降幅主因：1）经营性业务占比提升，带动上半年综合毛利率较上年同期提升6.2个百分点至达33.1%。2）上半年销售费用为6.6亿元，较上年同期下降3.1亿元。
　　商管业务稳健，贡献近八成毛利。公司商管业务经营稳健，上半年累计实现商业运营总收入71.1亿元，同比增长2.4%；物业整体出租率为98.3%，较上年年末提升0.5个百分点；上半年吾悦广场共实现总销售额520亿元（不含车辆销售），同比增长1.0%。上半年公司物业出租及管理业务实现营收65.6亿元，占总营收的37.2%，占比较上年同期提升8.1个百分点；实现毛利46.7亿元，占总毛利的79.9%，占比较上年同期提升2.8个百分点。
　　开发业务结算毛利率提升、紧抓资金回笼，境内外融资渠道通畅。上半年公司开发业务结算毛利率为9.9%，较上年同期提升1.9个百分点；合约销售金额63.6亿元，资金回笼共75.3亿元，资金回笼率118.5%。融资方面，上半年公司在境外成功发行3.55亿美元的优先担保票据；境内成功完成资产规模21.46亿元的全国首单消费类机构间REITs扩募发行，成功实现8.958亿元的第一期CMBS回售期后全额存续，并成功完成商业不动产REITs申报；标普调升公司评级展望由“负面”至“稳定”。
　　维持盈利预测和买入评级不变。预计2026-2028年公司EPS分别为0.44/0.53/0.62元，维持买入评级不变。
　　风险分析
　　1、房地产市场进一步下行风险。若房地产市场整体热度进一步下行，公司的销售节奏将受到较大影响，开发板块的结算收入规模将下行更多。同时，房价若出现超预期下跌，一方面会影响公司开发业务的销售和结算单价，同时也会给公司带来更多的存货减值，进一步影响利润表现。
　　2、三四线城市消费超预期下降风险。公司持有的商场大部分位于三四线城市，若三四线城市的消费水平出现超预期下跌，则会对公司商场的出租率、租金单价产生负面影响，进而对公司商场整体的租金收入造成负面影响。
　　3、未能按期偿付债务的风险。公司的公开市场信用债务，若未来未能按期偿还，则会对公司声誉造成负面影响，进而影响公司的房产销售、商场经营与再融资