投资要点：
　　归母净利润小幅下降，商业毛利占比稳步提升。2026年上半年，公司实现营业收入176.44亿元，同比下降20.16%；归母净利润8.49亿元，同比下降5.15%；扣非归母净利润8.86亿元，同比下降6.42%。经营活动现金流净额达8.24亿元，同比大幅增长188.42%。归母净利润降幅小于营收降幅的原因为：1）毛利率提升：2026年上半年公司毛利率为33.1%，同比提升6.2个百分点。主要因2026年上半年物业出租及管理业务（2026年上半年毛利率71.15%）占公司总毛利比例已达79.9%，占比同比提升2.8个百分点；2）销售费率改善：2026年上半年公司销售费用6.65亿元，占营收比例为3.8%，同比下降0.6个百分点。
　　商业运营收入保持平稳增长。2026年上半年，公司累计实现商业运营总收入约71.12亿元，同比+2.4%，完成全年租金目标（145亿）的49.0%；吾悦广场出租率维持98.35%的高位。截至2026年中，公司在全国147个城市布局212座吾悦广场，已开业吾悦广场数量达181座（上半年新开3座），开业面积达1675.31万平方米。2026年上半年，吾悦广场客流总量达10.33亿人次，同比增长8.74%；总销售额520亿元（不含车辆销售），同比增长0.97%；截至2026年年中，会员人数6072万人，较2025年末增长10.46%。
　　开发业务持续去库存。2026年上半年，公司实现合同销售面积102.48万平方米，同比下降23.24%；完成合同销售金额63.57亿元，同比下降38.46%。上半年公司实现75.30亿元的全口径资金回笼，全口径资金回笼率为118.45%（全口径资金回笼率=全口径资金回笼/合同销售金额）。随着公司开发业务收入占比下降、结转利润率见底、减值影响减弱，未来开发业务拖累有望逐步减轻；2026年上半年公司结转利润率9.89%，同比+1.93pct。
　　以实干精神和高度自律，持续保持“零违约”纪录。公司上半年成功发行3.55亿美元优先担保票据；成功完成商业不动产REITs申报；成功完成资产规模21.46亿全国首单消费类机构间REITs扩募发行；成功实现8.958亿元第一期资产支持专项计划(CMBS)在回售期后全额存续；标准普尔调升公司评级展望由“负面”至“稳定”。2026年7月，公司又发行"26新城控股MTN001"7.5亿元，票面利率仅2.80%，由中债增进提供全额担保。
　　投资建议：公司商业运营收入稳健增长，支撑公司业绩韧性，住宅开发业务有序去库存，拖累有望逐步减轻，且公司境内外融资渠道畅通，借助商业不动REITs机遇持续优化资本结构，债务压力逐步缓解。我们预计公司2026-2027年EPS为0.40、0.49元，按照8月26日收盘价计算，对应PE分别为29.8、23.9倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：地产基本面超预期下行、商场运营表现不及预期、偿债风险。