投资要点：
　　26H1营业收入同比-20%，归母净利润同比-5%、符合市场预期。2026H1，公司营业收入176亿元，同比-20.2%；归母净利润8.5亿元，同比-5.1%；扣非后归母净利润8.9亿元，同比-6.4%；基本每股收益0.38元，同比-5.0%。毛利率、归母净利率分别为33.1%、4.8%，同比分别+6.3pct、+0.8pct；三费费率19.9%，同比+2.6pct，其中销售、管理和财务费率分别-0.6pct、+0.9pct和+2.4pct；合联营投资收益-1.0亿元（25H1为1.1亿元）。26H1末公司预收款及合同负债为273亿元，同比-44.5%，覆盖25年地产营收的0.7倍。
　　26H1商场含税租费71.1亿元、同比+2%，26年计划145亿元、同比+3%。截至2026H1末，公司累计开业商场181个；开业GRA1,679万平，同比+2.4%；出租率98.32%，同比+0.55pct、环比+0.88pct。2026H1，公司商场含税租费71.12亿元，同比+2.4%；税后租费66.36亿元，同比+2.4%；26年计划含税租费145亿元，同比+2.9%。2026H1，分区域来看，江苏、浙江、安徽、山东分别贡献租费的26%、12%、7%、7%，合计贡献租费的52%。此外，公司商场收入和毛利占比持续提升，2026H1商场营收占比37%，同比+8pct；毛利占比80%，同比+3pct；毛利率71.2%，同比+0.2pct；经常性收入占比持续提升将助力公司稳健经营。
　　有息负债下降，偿债压力逐步减轻，申报商业不动产REITs、拓展权益性融资渠道。截至2026H1末，公司有息负债527亿元，同比-0.3%；公司净负债率57.9%，同比+3.7pct。公司境内公开债均带抵押；信用债敞口仅美元债，2026年5月到期4.04亿美元；美元信用债发行方面，25年6月发行3亿美元/3年/11.88%、25年9月发行1.6亿美元/2年/11.88%、26年3月3.55亿美元/3年/11.8%，体现公司的信用修复和持续融资能力。2025/11/28，公司发行首单消费类私募REITs，规模10.26亿元；2026/3/6，公司公告已申报证监会商业不动产REITs，预计REITs成功发行后偿债压力将进一步减轻，商场价值持续显性化。
　　26H1房地产开发销售额64亿元、同比-39%，存货减值相对较充分。2026H1，公司销售额64亿元，同比-38.5%；销售均价6,203元/平，同比-19.8%。公司2019-25年累计计提减值准备247亿元，占比2025年末存货35%，减值计提相对充分。
　　投资分析意见：业绩小降，租金稳增，维持“买入”评级。新城控股秉承“住宅+商业”双轮驱动战略，先发布局商业地产，打造优质成长标杆，乘风广阔消费市场。近几年中公司商场收入和毛利占比持续提升，经常性收入占比持续提升将助力公司稳健经营。凭借优秀管理能力和优质的资产组合，预计公司在新行业格局下有望实现更长期、并更有质量的增长。考虑到目前地产销售量价仍然承压，我们维持公司26-28年归母净利润预测分别为9.0/14.0/20.3亿元，同比分别+33%/+55%/+45%，对应26/27年PE为30X/19X，考虑到公司偿债压力逐步减轻、商场贡献毛利占比逐步提升，维持“买入”评级。
　　风险提示：调控超预期收紧，去化率不及预期，消费下滑影响商场运营，6月公司发布关于2025年年度报告信息披露监管问询函的回复公告，5月公司发布关于下属子公司涉及诉讼进展的公告。