新城控股发布半年报，2026H1实现营收176.4亿元（yoy-20.2%），归母净利8.5亿元（yoy-5.1%）。其中Q2实现营收103.3亿元（yoy-16.5%，qoq+41.1%），归母净利5.4亿元（yoy-9.0%，qoq+72.4%）。期内开发业务收入进一步收缩致营收下滑，但商业收入占比提升推动毛利率同比+6.2pct至33.1%，盈利质量改善使归母净利降幅显著小于营收。公司商业运营稳健发展，现金流压力得以纾解，开发业务减值影响逐步消减，REITs机遇有望推动资产重定价，维持"买入"。
　　开发业务收缩但减值影响趋弱，商业板块毛利率支撑盈利质量
　　期内公司营收下滑主要源于开发业务收入收缩，开发结算收入同比-30.4%至105.64亿元，毛利率同比+1.9pct至9.89%，或因当期结算项目结构较前期改善，叠加减值影响逐步消减，我们预计前期以价换量项目对利润的拖累已基本出清。与此同时，物业出租及管理收入同比+2.1%至65.59亿元，毛利率维持71.15%的高位，收入结构改善推动整体毛利率同比提升6.2pct。商业板块占比持续提升，成为公司盈利的稳定器。归母净利小幅下降，主要是所得税有所增加，期内利润总额同比实现4.7%的增长。
　　商业板块稳健运营，多层次REITs架构有望推动资产重定价
　　公司商业地产板块稳健运营。期内商业运营总收入同比+2.4%至71.12亿元，1H26末，出租率较25年末提升0.5pct至98.4%，公司积极搭建多层次REITs架构，期内机构间REITs、pre-REITs已合计发行50亿规模，同时参与商业不动产REITs发行，拟将常州及南通两个项目通过商业不动产REITs证券化，合计估值约21.4亿元，并已于3月25日获证监会初次反馈，并于8月11日予以答复，发行进展值得关注。若商业不动产REITs顺利发行，公司即打通机构间REITs和公募REITs两条商业资产退出通道，有望推动存量资产重定价，进一步增厚公司价值。
　　融资渠道畅通，现金流压力纾解
　　公司债务规模整体保持稳定，截至期末有息负债约519亿元，较25年末增加9.7亿元，净负债率维持在56.8%的稳健水平。期内公司地产销售额64亿，同比-38%，但现金流对开发业务的依赖程度已显著下降。期内经营活动现金流净额8.24亿元，保持净流入，且现金较短债缺口较前期收窄。期内公司新增经营性物业贷约70亿，并成功发行3.55亿美元债，7月发行7.5亿中票，利率仅2.8%。通畅的融资渠道增强市场对公司穿越周期的信心，也有望继续降低融资成本、增厚业绩。
　　盈利预测和估值
　　我们维持26-28年EPS为0.34/0.39/0.49元，BPS 27.65/28.04/28.52元的盈利预测，可比公司26年Wind一致预期PB均值0.72倍，公司开发业务拖累减轻，商业不动产REITs布局顺利推进，利润有望进入修复通道，给予公司0.72x26PB，目标价19.91元（前值19.63元，0.71x2026PB），维持“买入”。
　　风险提示：地产行业下行风险，现金流承压风险。