申购策略观点：2026年9月1日网下询价，发行2亿份，询价区间4.815~5.885元/份。底层资产为山西省晋中市榆次区供热管网，剩余运营期限约22年，且具备向多类经营权资产扩募的潜力。项目上游热源价格保持平稳，下游用热需求呈增长态势，停热率明显低于济南供热REIT。同时，依托同城同价政策及太原晋中一体化进程，后续供热价格存在上调预期。预期项目合理估值区间10.10～11.27亿元，询价上限IRR区间3.75%~4.01%，高出可比项目50%~60%，2026E派息率7.6%，高出可比项目约43%。建议关注。
　　晋中供热REIT的底层资产为位于山西晋中榆次区的一期项目、冬季清洁采暖项目，均为城镇供热管网，截至2026年3月末，覆盖区内20%用热面积，终端用户14.53万户，经营期限至2047年。供热行业季节性明显，晋中市供暖季为每年11月至次年3月，绝大部分款项于供暖季前一次性缴纳，现金流年内分布不均。原始权益人晋中公投子公司瑞阳供热为区内唯一国资背景的供热企业，市占率78%，具备供热/供水/高速公路多类可扩募资产。
　　上游热源“价低量稳”+保供煤强化成本韧性，下游榆次区人口逆势增长。上游主热源为国能榆次，依托长协优先保供，辅以应急热源；市区新建两座热源厂，其中冀建投供热能力为国能榆次的3倍，有望拓宽来热渠道。山西煤炭资源丰富，燃料单价低于外省，主热源价格23元/GJ已超10年未变，穿越煤价周期；运管机构是晋中保供煤机制牵头代表，在煤价波动时具备分配话语权，强化了热源价格韧性。下游供热以居民为主，2022-2024年晋中多数区县人口下滑，唯榆次区受益于太原外溢的人口与产业需求，实现逆势增长。
　　终端热价长期稳定，调价预期明确。供热涉及民生保障，价格由政府制定，晋中市热价自2009年维持至今。未来终端收费存在调整可能：1）国家正推动不同供热方式价格统一，山西仅晋中市热电联产价格低于区域集中供热，2025年运管机构已申报调价，发改委正进行成本监审，将适时推进“同城同价”；2）太原晋中一体化发展是山西省重要战略，当前晋中热价显著低于太原，但热源成本却更高。
　　运营稳健，停热率低于济南供热REIT，但终端用热需求增长偏弱。晋中供热REIT业绩波动小，部分年份因极寒天气超负荷运行而增加当期费用导致利润受到挤压。以济南供热REIT作为可比REITs，晋中供热REIT毛利率与EBITDA利润率高于济南供热REIT。终端用户上，晋中供热REIT居民用户占比超9成，但近年新增需求少，供热面积增速低于济南供热REIT。晋中供热REIT停热率为15%，近年来呈上升趋势，但仍低于济南供热（30%）。
　　项目合理估值区间为10.10～11.27亿元，询价上限对应IRR为3.75%~4.01%。基于对项目全生命周期NOI的测算，谨慎/中性/乐观情况下，预期项目合理估值区间10.10～11.27亿元，与招募书评估值相差-5.60%～5.28%。截至2026年8月26日，济南供热REIT中债IRR为2.50%，晋中供热REIT询价上限中性IRR为3.93%，高出济南供热REIT约57%。
　　询价上限对应2026E派息率为7.60%，高出济南供热REIT同年派息率约43%。2026年4-12月、2027年晋中供热REIT预计可供分配金额分别为8,946万元、7,643万元，询价上限对应派息率分别为7.60%、6.49%。可比的济南供热REIT按最新市值计算，2026E派息率为5.33%，晋中供热REIT的2026E派息率高出济南供热REIT约43%。
　　风险提示：1）热源价格波动的风险；2）供热收入价格调整受限或无法调整的风险；3）极端天气、平均气温偏低或上游热源厂设备故障导致的风险；4）热源稳定性风险。