核心观点
　　本月专题：新乳业与君乐宝招股书拆解——低温奶兴起正当时。1）发展趋势：低温奶增速领先乳制品全行业，2021-2025年CAGR约4%，快于乳制品的0.4%。未来渗透率仍有明显提升空间，2025年我国低温液奶渗透率约27%，对标美国/日本等成熟市场渗透率超过90%/75%，但未来增长逻辑或发生切换，将从此前基础产品+高线市场，逐渐转向渠道定制化+健康化升级+市场下沉。2）竞争格局：当前低温奶CR5约65%，低于液奶整体水平约74%，且不同公司市占率更加均衡，君乐宝/蒙牛/光明/伊利/新乳业市占率分别为16%/15%/13%/12%/10%，其中君乐宝与新乳业凭借差异化战略实现市场份额实现快速提升。展望未来，我们认为行业发展趋势将呈现渠道定制化与健康化升级，头部公司凭借强大研发能力与定制化能力更具竞争优势，市场份额有望持续向前五大公司集中。3）新乳业：公司锚定新鲜战略，强产品力与新渠道共振，低温奶收入2023至2025年CAGR约11%，占比从45%提升至54%，推动公司整体收入稳健增长（破110亿元），并且净利率明显提升（4%→7%）。4）君乐宝：低温奶全国化龙头，大单品全国化战略驱动成长，低温奶收入2023至2025年CAGR约17%，占比从36%提升至42%，推动公司整体收入CAGR约8%（破200亿元），经调净利率亦明显提升（3%→6%）。公司以大单品为抓手，酸奶简醇2025年收入25亿元，26H1增长15%；鲜奶悦鲜活2025年收入26亿元，26H1增长67%。
　　批价跟踪：中秋国庆开启备货，茅台与五粮液批价环比上涨。贵州茅台：8月25日，飞天整箱、散瓶批价为1710/1690元，较7月末+5元/+5元，较去年同期-120/-115元。五粮液：八代普五批价为770元，较7月末+40元，较去年同期-65元。泸州老窖：国窖1573批价为825元，较7月末持平，较去年同期-5元。山西汾酒：青花20批价为348元，较7月末持平，较去年同期-12元。洋河股份：M6+批价为565元，较7月末持平，较去年同期+25元。
　　成本跟踪：多数包材价格上涨，农产品价格持续分化。1）包装材料，截至2026年8月，PET瓶片/纸箱/玻璃/包膜/铝材价格分别同比+29.2%/+19.5%/-22.6%/+28.1%/+13.7%。2）原材料，白糖/面粉/猪肉/葵花籽/椰子价格同比-12.8%/-2.6%/-19.2%/-3.3%/-45%以上；棕榈油/鹌鹑蛋/大豆价格同比+5.9%/+4.0%/+2.0%；2026年7月大麦进口价格同比+3.1%。乳制品，8月13日，国内生鲜乳价格3.06元/公斤，同比+1.3%。8月18日，GDT拍卖全脂奶粉中标价3591美元/吨，同比-11.0%，环比+3.1%。
　　行情回顾：8月食品饮料指数回调且跑输大盘。截至2026年8月24日，食品饮料行业8月份跌幅4.2%，相对于Wind全A指数的超额收益为-6.8%，在31个子行业中排名第29，相较于上月第5名有所下降。肉制品、保健品2个子板块录得正收益，分别为+3.5%、+0.2%。
　　投资建议：展望下半年，我们预计内需复苏节奏仍然偏温和，部分行业去库存动作持续但接近尾声，同时成本端压力逐渐显现，因此判断下半年仍然呈现结构性行情，建议关注四条主线：1）成本上涨背景下有较好顺价逻辑的板块，关注蒙牛乳业、伊利股份、新乳业、海天味业、青岛啤酒、惠泉啤酒。2）成本压力不明显且有较多α逻辑的板块，关注安井食品、天味食品、万辰集团、鸣鸣很忙、百果园、西麦食品、五谷磨房、卫龙美味、盐津铺子、劲仔食品。3）成本压力已在股价体现，关注修复节奏，关注东鹏饮料、农夫山泉与统一。4）白酒板块重点关注动销与去库节奏，关注贵州茅台、山西汾酒。
　　风险提示：需求恢复不及预期的风险，行业竞争加剧的风险，下游渠道变革效果不及预期的风险，食品安全风险