26H1公司实现收入/归母净利润93.6/8.4亿元，同比+2.3%/-16.3%。收入端，国内婴配粉行业仍处调整期，公司作为连续7年中国婴配粉销量第一的龙头企业，收入保持稳健增长，新业务（海外、乳原料、儿童营养、功能营养等）收入增长较快。利润端，26H1毛利率同比+0.4pct，但为巩固份额主动加大广宣投入，销售费用率同比上升，致归母净利率同比-2.0pct。据26H1业绩会，公司判断未来出生人数仍将承压、行业大盘仍有一定下滑压力，但公司凭借双萃增长、卓睿有机布局及用户端投入加大，下半年争取收入同比持平；我们预计公司自身业务有望稳步上行、盈利能力逐步修复，“买入”。
　　婴配粉主业基本保持稳健，海外+功能营养贡献收入增量
　　分业务看：1）婴配粉：26H1收入约81亿元（同比-1.3%），线下渠道调整优化、库存趋于健康的背景下动销环比改善，6月公司婴配粉的全渠道份额17.6%。2）非婴配粉：26H1收入约13亿元，在总营收中占比14%（同比增长约35%），其中海外业务收入1.3亿元（同比增长16.8%），加拿大市场收入同比+132.5%、美国市场收入同比-6.5%；乳原料、儿童营养、功能营养等新业务尚处培育期、体量较小但收入增速较快。展望26H2，凭借双萃系列收入增长、卓睿有机布局及用户端投入加大，下半年公司争取收入同比持平；26Q4预计上市超高端羊奶粉新品、对星飞帆小羊进行配方升级，双萃+启萃系列26Q4合计收入占比或超10%、目标是打造超高端价位带第一品牌；海外方面，公司目前在加拿大婴配粉行业的市占率约3%、公司预计26年末达4%，27年或将完成美国配方注册、以自有品牌进入美国和墨西哥市场。
　　26H1毛利率保持稳健，费用投放增加致净利率承压
　　26H1毛利率62.0%（同比+0.4pct），核心影响因素包括奶价下降、自有原料替代等。26H1销售费用率同比+1.9pct至36.6%，主因广宣费用增加；毛销差同比-1.5pct至25.4%；26H1管理费用率同比+1.0pct至9.4%，主因员工薪酬增加。26H1政府补贴收入大幅缩减（同比减少2.3亿），最终归母净利率同比-2.0pct至8.9%。展望26H2，公司指引毛利率与上半年基本持平（同比25H2不会大幅波动），自有原料替代是逐步的过程、短期对毛利率的正向贡献有限；费用总规模预计不会大幅增长；原料自主化方面，16种婴配粉核心原料已实现自产，截至26年底，乳清蛋白、CPP、乳糖等10种主要原料预计将大量应用。我们认为公司短期利润承压是主动投费用、巩固份额的结果，随26H2收入企稳及费用效率优化，公司盈利能力有望逐步修复。股东回报方面，公司预计全年分红比例不低于70%。
　　盈利预测与估值
　　考虑婴配粉行业需求仍显平淡，我们下调公司收入预测，预计26-28年收入为182.6/189.0/195.3亿元（较前次-3%/-3%/-3%）；考虑到政府补贴收入大幅缩减，我们下调26年利润预测，另考虑行业需求修复仍然需要一段时间，中短期行业竞争仍然激烈，费用投放或仍需维持，我们下调27-28年利润预测，最终预计26-28年EPS 0.19/0.21/0.22元（较前次-37%/-37%/-36%）。参考可比公司26年PE均值19x，给予26年19x PE，目标价4.01港元（前次为4.56港元，前次给予26年13x PE），维持“买入”。
　　风险提示：出生率持续下行，行业竞争加剧，食品安全，海外拓展不及预期。