26H1公司实现收入/归母净利润31.6/-7.1亿元，同比-18.6%/转亏（25H1归母净利1.8亿元）；剔除一次性项目（存货拨备6.2亿元+商誉及无形资产减值0.4亿元及其他相关项目）后核心净利润2.0亿元、同口径同比+17.6%。收入端，国内婴配粉行业仍处调整期，公司主动推进渠道库存出清，国内品牌业务承压；26H1海外羊奶粉及营养品保持增长，海外+营养品的合计收入占比由25H1的16.4%提升至23.8%。利润端，一次性拨备为账面亏损的主因，主业基本盘保持平稳。据26H1业绩会，公司指引26年全年营收同比基本持平或小幅增长，其中下半年有望同比增长双位数，海外羊奶粉业务延续较好表现、营养品预计维持双位数以上收入增速，国内奶粉随库存出清、产品新鲜度回归健康后依托大单品逐步修复。随一次性出清完成、第二曲线放量，公司26H2利润端有望环比显著改善，维持“增持”。
　　国内品牌承压调整，海外与营养品26H1仍有较好的收入表现
　　分业务看：1）奶粉业务：26H1收入20.2亿元（同比-28.6%），其中26H1羊奶粉（佳贝艾特）收入14.9亿元（同比-19.8%），中国区收入9.8亿元（同比-29.1%），主因现货供应暂时性紧缺及基于渠道健康发展的Q2一次性主动调整所致；海外收入5.2亿元（同比+6.8%），受益于中东、北美、独联体渗透率提升及欧洲、东南亚、加拿大等新市场拓展；26H1牛奶粉（海普诺凯）5.2亿元（同比-45.6%），主因国内婴配粉行业竞争加剧、4-5月国际供应限制及渠道一次性调整所致。2）奶酪、私人品牌及其他：26H1收入9.1亿元（同比+0.3%），其中奶酪业务收入5.1亿元（同比+7.5%）。3）营养品：26H1收入2.4亿元（同比+52.7%），主因持续扩充分销渠道、产品创新及高端化产品组合推动。
　　毛利率受一次性拨备拖累，净利率有待修复
　　26H1毛利率16.4%（同比-25.5pct），主因渠道库存结构管理产生的一次性存货拨备6.2亿元、原材料采购成本上升及额外的一次性供应链成本所致；剔除该一次性影响后真实毛利率约35.9%（同比-6.7pct），其中羊奶粉/牛奶粉/营养品毛利率为47.5%/44.1%/50.8%（同比-7.6/-8.2/+8.7pct，营养品毛利率提升系高端化产品组合占比提升）。26H1销售费用率30.1%（同比+4.0pct），广宣投入虽同比减少、但收入降幅更大致费率被动抬升；26H1管理费用率9.3%（同比+1.6pct）；最终归母净利率为-22.3%（同比-26.9pct）。展望来看，公司利润端随一次性影响出清、海外及营养品等高毛利业务收入占比提升、荷兰产能及供应链优化见效，公司26H2毛利率有望较上半年明显改善。
　　盈利预测与估值
　　考虑26年一次性费用对表观利润的拖累（存货拨备、商誉及无形资产减值、组织架构优化等其他一次性成本），我们下调26年利润预测，但基本维持27-28年利润预测，最终预计26-28年EPS -0.27/0.16/0.18元（前次为0.14/0.16/0.18元，较前次转负/基本持平/基本持平）。参考可比公司27年PE均值11x，考虑公司的流动性问题、基于估值折价，给予27年8x PE，目标价1.42港元（前次为2.06港元，对应26年13xPE），维持“增持”。
　　风险提示：出生率持续下行，行业竞争加剧，海外业务拓展不及预期，食品安全。