Keep 1H26总收入8.25亿元，同比+0.4%，非IFRS净利润0.06亿元，对应非IFRS净利率0.7%，同比下降0.2pp，我们认为主因部分产品营销投入。1H26公司消费品业务实现较快增长，管理层在1H26业绩会上（下同）表示预计消费品业务未来可以在保持快速增长的同时，推动毛利率进一步提升，并持续增加对集团整体利润的贡献。我们建议关注公司2026年在AI大模型落地应用进展、消费品和海外业务的增长情况。维持“买入”评级。
　　产品组合优化、供应链和成本管理改善带动消费品毛利率同比提升
　　公司1H26收入同比+0.4%至8.25亿元，其中自有品牌运动产品（消费品业务）收入同比+21.7%至4.8亿元，该业务毛利率为40.1%，同比+5.3pp，主因受益于产品组合优化以及供应链和成本管理改善。线上会员及付费内容收入同比-26.9%至2.5亿元，主因订阅会员数量以及线上奖牌赛事付费用户数量减少，该业务毛利率为73.0%，同比+1.7pp，主因会员订阅收入占比提高带来的结构性变化；广告及其他收入同比+9.3%至1.0亿元。1H26公司毛利率为51.1%，同比-1.1pp。
　　核心会员用户月均运动时长同比实现增长
　　据公司公告，公司1H26平均月活用户同减17.4%至1,858万人，每位月活跃用户的每月平均收入同增1.3元至7.4元，平均月度订阅会员数为217万人（1H25/2H25：274/279万人），会员渗透率为11.7%（1H25/2H25：12.4/12.6%）。管理层表示用户流失主因：1）现有会员权益与占比较高的跑步或户外骑行用户需求匹配度不高，公司正逐步补齐。原有会员权益主要面向内容用户，AI会员则主要面向工具用户，这部分能力将快速补齐；2）B端会员受到B端渠道波动影响，导致会员订阅有所下滑；但留存用户的运动心智更加聚焦，活跃度有所提高。用户月均运动时长同比增长15.3%。
　　运动健康垂直大模型Keepace.ai已获备案，已实现多项落地应用
　　管理层表示，运动健康垂直大模型Keepace.ai于2026年8月正式通过国家和北京市大模型备案，具备向C端、B端全面输出能力的资质。在行业首个运动健康场景标准化评测框架MoveBench下，训练课程生成得分95.1，运动知识问答得分91.7，两项表现为行业最佳，整体与顶尖通用模型持平，同时具备成本优势、自主可控性。在应用上：1）课程生成：AIGC内容审核通过率提升至75%以上，内部已完成AIGC产品管线全面替代，1H26上线超8000节AI课程，累计开练超30万次，实现规模化内容供给与个性化体验兼得；2）语音陪跑Agent：响应延时控制在1秒以内，成本大幅下降，可落地于跑步及其他训练场景；3）全链路场景嵌入：已植入运动前引导式日程管理、运动中语音陪伴、运动后饮食记录与身体评估全流程，APP数据中心从静态展示转向整体健康评估，形成“数据洞察-用户反馈-模型升级”闭环；日均Token调用量从2026年7月的84亿增长至8月的185亿，6月单月调用量突破5000亿；4）商业化落地：2026年8月上线的APP 9.1版本推出独立付费权益“超级AI会员”，针对工具类高活用户设计，补齐原有会员仅匹配内容用户的权益缺口。
　　盈利预测与估值
　　我们下调公司2026-2028年收入预测17.7/23.7/28.0%至16.4/17.2/18.3亿元，主因线上会员及付费内容收入恢复或弱于我们此前预期。采用相对估值法给予公司2026年目标PS 0.8x（前值：1.5x），对应目标价3.32港元（前值：7.40港元），较可比公司2026年均值2.9x有所折价，折价和倍数下调主因公司处于业务转型阶段，稳态下利润率水平仍需一定时间验证。
　　风险提示：AI赋能效果不及预期，消费品业务增长不及预期