美图1H26业绩整体兑现7月30日业绩预告。公司实现持续经营收入人民币2,212.8百万元，同比增长22.1%；其中影像与设计产品收入人民币1,769.1百万元，同比增长30.9%，与预告的约人民币1,800百万元一致。毛利人民币1,581.5百万元，同比增长15.9%，毛利率同比下降3.8ppt至71.5%。经调整归母净利润人民币652.0百万元，同比增长39.5%，位于预告36%-40%区间上沿；按预告的全口径比较，IFRS归母净利润人民币619.5百万元，高于预告至少35%的增幅下限，按公告重列的持续经营口径同比增长40.0%。收入结构升级阶段性影响毛利率，但费用纪律与运营杠杆支撑利润兑现，生产力应用加速扩张继续验证AI商业化主线。
　　生活场景应用夯实订阅增长底盘
　　1H26生活场景应用收入同比增长32.3%，占影像与设计产品收入约82%，与业绩预告披露一致，继续构成订阅业务的稳健基本盘。生活场景应用MAU同比下降3.1%至249.0百万人；付费订阅用户同比增长18.8%至16.09百万人，订阅渗透率同比提升1.2ppt至6.5%，显示美图秀秀、美颜相机及Wink等成熟产品持续提升变现。生活场景应用的国际付费用户增速继续高于中国内地；国际市场收入同比增长41.7%，收入占比提升4ppt至48%，全球化运营及高ARPPU地区用户增长进一步增强成熟应用的收入韧性。
　　生产力应用进入规模与价值共振阶段
　　1H26生产力应用MAU同比增长43.5%至33.0百万人，创历史新高；付费订阅用户同比增长29.8%至2.35百万人，均与业绩预告披露一致。由于MAU扩张快于付费用户，订阅渗透率同比下降0.8ppt至7.1%，但用户规模和商业化仍保持较快增长。生产力应用收入按可比口径同比增长40.1%至约人民币323.0百万元，占影像与设计产品收入超过18%；AI生产力应用ARR同比增长47.8%至约人民币620.0百万元。生产力应用ARPPU较生活场景应用高约50%，美图设计室已形成数千名年化消费约为公司综合ARPPU十倍的高价值用户，MVLAND月均每付费用户消费约人民币220元，Agent工作流及按用量付费正在打开订阅档位之外的变现空间。
　　费用纪律释放杠杆，股东回报延续
　　1H26营业成本人民币631.3百万元，主要受付费渠道分成及算力云成本随订阅、单购和AI使用量增长影响；早期AI原生产品占比提升、叠加高毛利率广告收入占比下降，是毛利率阶段性回落的主要原因。销售及营销、行政、研发开支分别为人民币327.6、222.8、473.1百万元，同比增长12.7%、2.8%、4.8%，运营费用增速低于毛利增速，推动经调整归母净利润增速兑现预告区间上沿。董事会宣派每股0.067港元中期股息，对应经调整归母净利润派息率约45%；截至6月末，公司已回购63.0百万股、金额约273.2百万港元。
　　盈利预测与估值
　　我们预测美图26-28年收入48/59/72亿元（较前值-2%/-3%/-2%），因广告等非主营业务增长放缓，下调收入；调整后归母净利润预测14/17/23亿元（+2%/-4%/-0.3%），因AI带来的经营杠杆，上调26年利润，27、28年同收入调整。选取全球订阅类、AI应用类可比公司，其26年PE/PS均值为19倍/5倍（前值22/5倍）。我们给予生活场景/广告业务40/3倍PE（前值35/3），因公司生活场景在AI催化下的增长潜力给予估值溢价，因广告业务进入稳态发展给予估值折价；给予生产力场景20倍PS（前值18倍），因其处于发展初期，后续增长动能强劲给予估值溢价，整体对应目标价13.28港币（前值11.81港币），维持买入评级。
　　风险提示：图像大模型进展不及预期；行业内竞争加剧；和阿里合作细节变化。