我们维持荣昌生物（9995.HK）“买入”评级，下调目标价至99.3港元（前目标价106.1港元），较8月25日收市价80.30港元有23.7%上行空间。
　　 1H26业绩：授权收益推动扭亏，基础业务接近盈亏平衡。公司1H26实现收入人民币58.50亿元，同比增长435.7%；归母净利润46.62亿元，去年同期亏损4.50亿元，主要受RC148授权AbbVie确认44.62亿元许可收益带动；药品销售收入13.47亿元，同比增长23.3%。管理层口径下，剔除BD收入及相关成本、Vor Bio认股权证公允价值变动后，1H26基础业务净亏损0.26亿元，2Q已实现小幅盈利。同期国内商业化产品毛利率83.7%（管理层口径），销售费用率降至41.2%，管理层表示销售队伍后续不再扩编。首付款到账后，公司偿还借款约19.85亿元，资产负债率由2025年末50.2%降至1H26的15.6%，融资压力明显缓解。考虑2026研发投入约10亿元、隐含下半年投入较上半年增加约41%，我们预计全年基础业务仍接近盈亏平衡，持续盈利仍需后续产品放量验证。
　　商业化增长结构分化，2027年关注新增适应症放量。管理层披露1H26泰它西普收入约8.8亿元、维迪西妥单抗（RC48）收入约4.5亿元；按历次业绩会口径测算，前者同比增长约35%，后者基本持平，上半年产品增长主要由泰它西普贡献。维迪西妥单抗尿路上皮癌（UC）适应症收入仍同比增长21.5%，而整体收入基本持平，我们据此判断胃癌及其他后线适应症已有所承压；考虑HER2及CLDN18.2靶向治疗持续前移，胃癌竞争格局亦进一步加剧。我们认为RC48的增长逻辑正转向“一线UC接棒、后线胃癌收缩”；一线UC已于今年4月获批但未进入2026年医保，我们预计主要增量有望自2027年开始。自免端，泰它西普IgA肾病及干燥综合征于6月获批，叠加基药目录落地，有望进一步提升医院准入及患者覆盖；我们预计IgA肾病适应症收入将由2026年的1.12亿元增至2027/28年的4.08/11.68亿元。我们认为2027年IgA肾病医保放量及RC48一线UC贡献将是商业化增速再提升的关键。
　　RC148进入全球开发兑现阶段，近期关注III期推进及里程碑触发。管理层首次明确，RC148多个全球III期研究首例患者入组均对应里程碑付款，其中一线鳞状NSCLC全球III期FPI为近期最明确的触发节点，双方争取于4Q26完成；AbbVie已于8月21日预披露RC148联合化疗一线NSCLC的早期数据，在10mg/kg推荐III期剂量下，鳞癌/非鳞NSCLCORR分别为90.0%/75.9%，且未观察到≥3级出血；完整数据将于WCLC2026口头报告。我们认为，随着AbbVie全球开发推进，RC148后续价值兑现将更多取决于关键临床数据、III期执行及相应里程碑触发。
　　估值：远期假设趋于审慎，下调目标价至99.3港元：我们预计公司2026–2028E收入82.4/43.0/58.8亿元，归母净利润53.1/6.7/16.1亿元；商业化产品销售预计由2025年的23.1亿元增至2028年的49.5亿元主要由泰它西普gMG、IgA肾病及干燥综合征，以及RC48一线UC放量驱动。考虑RC28-EDME于7月撤回NDA、wAMD尚未给出明确申报时点，我们下调相关适应症成功概率；同时对RC48远期胃癌市场份额、RC148海外份额爬坡及部分适应症医保后价格采取更审慎假设。上述调整部分被泰它西普新增适应症及一线UC放量抵消。我们采用经PoS调整的收入预测及DCF估值，维持WACC/永续增长率9.3%/3.0%，将目标价由106.1港元下调6.4%至99.3港元，维持“买入”评级。
　　投资风险：医保降价幅度超预期；维迪西妥单抗一线尿路上皮癌放量不及预期；RC148全球临床开发及里程碑兑现不及预期；研发投入提升使基础业务盈利改善慢于预期