26H1公司实现营业收入32.81亿元，同比增长34.9%；实现归母净利润1.27亿元，同比下降37.6%。其中，26Q2实现营业收入17.47亿元，同比增长31.3%；实现归母净利润0.54亿元，同比下降52.2%，公司Q2收入延续较快增长（尤其海外），利润端因销售费用投放增多、汇率、原材料成本等原因阶段性承压。我们看好公司境内自主品牌持续放量、主粮业务规模效应释放及全球化产能布局的长期价值，维持“买入”评级。
　　26H1境内/外营收均保持高速增长，其中Q2外销较Q1或提速
　　26H1公司境内实现营收11.42亿元，同比增长33.2%，毛利率为38.06%，同比提升0.38pct；境外市场实现营业收入21.38亿元，同比增长35.8%，毛利率为19.37%，同比下降8.58pct。整体来看，境内外收入均维持较快增长，主要系公司加快国内自有品牌布局，新品投放带动境内营收高增长；同时公司海外市场客户顺利拓展，海外工厂产能释放带动境外业务高速增长。毛利率来看，公司境内毛利率小幅改善，境外业务因关税、原材料成本上升、汇率等影响毛利率承压。美国生产子公司American Jerky 26H1实现营收5.08亿元，净利润0.22亿元，对应净利率4.27%（vs.25年7.89%）、出现一定程度下滑。
　　零食/主粮毛利率同比下降，整体毛利率同比下降5.5pct至25.9%
　　26H1宠物零食实现营业收入20.55亿元，同比增长34.4%，毛利率为23.64%，同比下降6.99pct；宠物主粮实现营业收入9.98亿元，同比增长27.3%，毛利率为34.68%，同比下降1.95pct；同时，高毛利主粮收入占比由上年同期的32.21%下降至30.41%，产品结构变化亦对整体盈利水平形成一定影响。公司26H1实现综合毛利率25.9%、同比-5.5pct。
　　自主品牌投入增加叠加汇兑损失，销售及财务费用率同比提升
　　26H1公司销售费用率13.3%，同比+1.0pct，主因自主品牌宣传投入增加；管理、研发费用率分别为4.4%/1.8%，管理效率持续优化；财务费用率同比+0.9pct至1.0%，主因本期汇兑损失增加。综合影响下，26H1归母净利率为3.9%，同比-4.5pct。其中Q2销售费用率同比+0.9pct，环比+1.17pct，公司持续加强国内自主品牌费用投放。
　　盈利预测与估值
　　考虑到关税、汇率等不确定性，我们下修公司毛利率预期、上修费用率预期进而下修公司26-28年归母净利润至3.8/5.0/6.7亿元（较前值下修23%、27%、31%），对应EPS为1.18/1.56/2.07元。参考2026年可比公司估值均值19XPE，考虑到公司自主品牌势能向上，海外产能释放节奏向好，给予公司26年30倍PE估值，给予目标价35.4元（前值56.61元，对应26年37XPE）。
　　风险提示：国内消费增长不及预期、国内养宠渗透不及预期等、原材料价格波动不及预期等。