公司公告1H26收入、归母净利、扣非净利12.7、0.5、0.3亿元（-9%、+34%、+52% yoy），其中单二季度收入、归母净利、扣非净利6.4、0.2、0.1亿元（-14%、+13%、+342% yoy）。收入下滑主因生物制品税率调整，利润增长主因经营费用优化与资产减值减少。我们认为公司处于新老产品交接期、表现较为平稳，期待五联苗等创新疫苗上市后注入新动能，维持“买入”评级。
　　增值税调整致收入整体承压，狂苗、痘苗等新品表现良好
　　1H26收入同比下滑9%至12.7亿元（其中2Q26收入6.4亿元，-14% qoq），主要受到生物制品简易增值税取消（税率从3%升至13%），我们估计1H26：1）PCV13收入3~4亿元、DTaP-Hib收入1~2亿元、乙肝收入2~3亿元，受到增值税影响与新生儿下滑，三款主力疫苗收入同比显著下滑；2）二倍体狂苗（4M24上市）收入4~5亿元（2025年收入超5亿元），水痘减毒活疫苗（7M24上市）1~2亿元，新上市疫苗表现相对良好。
　　创新疫苗研发稳步推进，布局肺炎克雷伯菌疫苗
　　公司优化研发结构，1H26研发投入2.6亿元（-22% yoy）、研发费用1.8亿元（-41% yoy），其中sIPV、IIV4（3岁+）、破伤风疫苗已获批，IIV3（3岁+）已报产，MenACYW完成III期，DTaP-IPV-Hib（五联苗）、RV5、DTcP处于III期，PCV20处于I/Ⅱ期，DTaP-IPV、麻腮风三联、四价肠道灭活苗、二价肠道灭活苗等处于I期。公司与陆军军医大学签署肺炎克雷伯菌疫苗的技术转让协议，肺炎克雷伯菌是检出率最高的病原体（2024年全国医院感染现患率调查），疫苗在肺炎模型中对临床菌株感染保护率超80%，公司将探索住院人群、糖尿病患者、慢性呼吸疾病患者、低免疫人群的应用。
　　经营费用有所优化
　　1）1H26销售/管理/研发费率34.0%/12.2%/13.8%（+0.2/+0.8/-7.5pct yoy），销售与管理费率平稳，研发费率有所优化；2）1H26销售所得现金11.9亿元、低于收入，经营现金流净额0.2亿元、低于净利润；3）1H26 EBIT 0.8亿元，EBITDA 3.1亿元。
　　维持“买入”评级
　　我们维持公司收入和利润预测，预计2026-28年收入28、29、30亿元（+5%、+4%、+4% yoy），归母净利润1.0/1.3/1.6亿元（+49%、+28%、+19% yoy），给予26年6.9x PS（参考可比公司Wind一致预期中位数），对应目标价17.32元（前值18.82元，基于26年7.5xPS和28亿元预测收入），维持“买入”评级。
　　风险提示：新生儿数量不及预期，市场竞争超预期。