核心观点
　　公司发布2025年三季报，业绩低于预期，主要由于四联苗销售同比下滑，销售结构变化导致毛利率降低，以及研发费用增加和存货跌价准备增加所致。前三季度公司PCV13、乙肝疫苗等产品保持稳健，二倍体狂苗、水痘等新产品贡献业绩增量；海外销售实现大幅增长，国际化战略取得显著进展。预计后续新品放量叠加海外销售将为公司带来更多业绩增长点。公司布局肺炎克雷伯菌疫苗等全球创新疫苗管线，与阿斯利康签署战略协议，期待后续迎来更多进展。
　　事件
　　公司发布2025年三季报，业绩低于预期
　　10月27日，公司发布2025年第三季度报告，前三季度实现：1）营业收入20.63亿元，同比增长2.24%；2）归母净利润0.49亿元，同比下降86.00%；3）扣非归母净利润0.28亿元，同比下降90.82%；4）基本每股收益0.01元。业绩低于预期。
　　简评
　　四联苗销售下滑影响25Q3收入，盈利能力短期承压
　　25Q3公司营业收入6.71亿元，同比下降17.74%；归母净利润0.12亿元，同比下降93.74%；扣非归母净利润0.09亿元，同比下降94.82%。25Q3收入端低于预期，主要由于受百白破免疫程序调整影响，四联苗销量同比有所下滑。前三季度收入端基本持平，主要由于PCV13、乙肝疫苗等产品销售稳健，叠加人二倍体狂苗、水痘疫苗贡献业绩增量，抵消部分四联苗下滑的影响。25Q3及前三季度利润端表现低于预期，主要由于：1）销售产品结构变化，导致营业成本同比增加；2）研发费用同比增长较多；3）存货跌价准备同比有所增加。
　　国际化战略持续推进，海外销售实现大幅增长。公司持续推进国际化战略，通过产品认证、注册申报及市场准入等多重举措拓展海外业务版图。前三季度公司海外业务实现收入4189.56万元，同比增加324.27%。2025年6月，公司PCV13获得由土耳其食品药品监督管理局颁发的GMP认证证书，为该产品推进注册并准入土耳其市场奠定基础；2025年7月，公司合作方获得印度尼西亚食品药品监督管理局签发的PCV13药品注册证，批准在印尼本土分装的PCV13上市销售；2025年8月，PCV13获得尼加拉瓜注册证书，开拓了公司在拉美地区的业务布局；2025年9月，水痘减毒活疫苗在巴基斯坦获批，进一步拓展了南亚疫苗市场。
　　布局肺炎克雷伯菌疫苗，填补全球研发空白。2025年8月，公司与陆军军医大学邹全明教授团队签署肺炎克雷伯菌疫苗项目技术转让合同，转化金额5.3亿元，按里程碑付款。该肺炎克雷伯菌疫苗是利用反向疫苗学和合成生物学等新技术研发的新型基因重组多靶点组合疫苗，目前已经完成了成药性研究和初步安全性评价，在肺炎模型中对肺炎克雷伯菌临床菌株感染的保护率稳定大于80%，具有良好的有效性及广谱性。肺炎克雷伯菌是临床中耐药性与致病力极强的细菌之一，目前尚无进入临床阶段的研发管线。公司对肺炎克雷伯菌疫苗的布局有望打破全球研发空白，产品适应人群广泛，具有巨大的市场潜力。
　　产品结构变化导致毛利率下降，会计估计变更有望降低研发费用
　　2025年前三季度，公司实现毛利率73.82%，同比下降9.63pct，主要由于销售产品结构变化导致营业成本增加所致。前三季度公司销售费用6.92亿元（+3.00%），销售费用率33.51%（+0.25pct）；研发费用4.20亿元（+34.74%），研发费用率20.36%（+4.91pct）；管理费用2.27亿元（-7.15%），管理费用率11.01%（-1.11pct）；财务费用0.24亿元（+32.70%），财务费用率1.18%（+0.27pct）。研发费用率同比提升，主要由于公司部分研发项目进入III期临床阶段，确认的研发投入增加所致。
　　10月28日，公司发布《关于会计估计变更的公告》，参考同行业上市公司，拟对研发支出资本化时点的估计进行变更。变更后，自主研发项目中非一类创新型药品的资本化节点将从“附条件批准上市或申报生产受理”提前至“进入Ⅲ期临床试验”，采用未来适用法，不追溯调整。调整后2024年及2025年上半年净利润分别拟增4732.88万元、5604.72万元。公司目前大多数在研管线均属于非一类创新型药品，未来预计将适用于上述会计估计变更，有望显著降低公司后续研发费用规模，增强利润端表现。
　　25Q4及26年展望：新品放量及海外销售贡献业绩增量，创新疫苗管线及对外合作进展值得期待
　　公司是国内疫苗行业的龙头企业，拥有丰富的产品布局，前三季度PCV13、乙肝疫苗等产品保持稳健，二倍体狂苗、水痘等新产品贡献业绩增量；海外销售实现大幅增长，国际化战略取得显著进展。预计后续新品放量叠加海外销售将为公司带来更多业绩增长点。公司在研管线丰富，多个管线顺利推进，助力长期发展。公司着力推动创新疫苗研发，布局肺炎克雷伯菌疫苗等全球创新疫苗管线，期待后续研发进展；与阿斯利康签署战略协议，将助力公司创新能力提升和全球业务发展，期待后续迎来更多进展。
　　盈利预测与投资评级
　　我们预计公司2025 ~ 2027年营业收入分别为28.04亿元、31.64亿元和34.78亿元，分别同比增长5.7%、12.9%和9.9%；归母净利润分别为0.94亿元、3.