公司公告2025年收入、归母净利、扣非净利26.7/0.7/0.7亿元（+1%/-65%/-70% yoy），利润下滑主因四联苗受百白破免疫程序调整、营业成本上升、研发投入增加等。受接种率承压及市场竞争影响，利润不及我们预测（此前预测25年归母净利4.5亿元）。1Q26收入、归母净利、扣非净利6.3/0.3/0.2亿元（-2%/+49%/+25% yoy），我们认为公司处于新老产品交接期、表现较为平稳，期待五联苗等创新疫苗上市后注入新动能，维持“买入”评级。
　　PCV13、乙肝等产品平稳，四联苗下滑，狂苗痘苗贡献增量
　　2025年收入同比增长1%至26.7亿元，我们估计：1）PCV13收入9~10亿元（同比微幅下滑）、DTaP-Hib收入约3亿元（同比下滑约30%，主因百白破免疫程序调整）、乙肝收入5~6亿元（同比基本持平）；2）二倍体狂苗（4M24上市）收入超5亿元（2024年全年收入3.4亿元），水痘减毒活疫苗（7M24上市）1~2亿元。1Q26收入同比下降2%至6.3亿元，我们预计全年收入表现平稳。
　　持续推进创新疫苗研发，布局肺炎克雷伯菌疫苗
　　公司持续推进研发，2025年研发投入6.3亿元（+11% yoy）、研发费用5.4亿元（+7% yoy），其中sIPV、IIV4（3岁+）、破伤风疫苗已获批，IIV3（3岁+）已报产，MenACYW完成III期，DTaP-IPV-Hib（五联苗）、RV5、DTcP处于III期，PCV20处于I/Ⅱ期，DTaP-IPV、麻腮风三联、四价肠道灭活苗、二价肠道灭活苗等处于I期。公司与陆军军医大学签署肺炎克雷伯菌疫苗的技术转让协议，肺炎克雷伯菌是检出率最高的病原体（2024年全国医院感染现患率调查），疫苗在肺炎模型中对临床菌株感染保护率超80%，公司将探索住院人群、糖尿病患者、慢性呼吸疾病患者、低免疫人群的应用。
　　现金流稳中有进
　　1）2025年销售/管理/研发费率33.5%/11.7%/20.3%（+0.0/-2.3/+1.1pctyoy），销售费率平稳，管理费率下降主因职工薪酬减少，研发费率上升主因多个产品进入三期；2）2025年销售商品收到的现金28.7亿元、高于收入，经营现金流净额6.4亿元（2024年6.0亿元）；3）2025年EBIT 0.9亿元，EBITDA 5.2亿元。
　　维持“买入”评级
　　考虑到疫苗市场竞争持续以及接种率下滑影响收入，我们下调公司26-27年并新增28年盈利预测，预计2026-28年归母净利润1.0/1.3/1.6亿元（26-27年较前值-81%、-80%），给予26年7.5x PS（参考可比公司Wind一致预期中位数），对应目标价18.82元（考虑到行业震荡背景下各公司利润波动大，采用相对稳定的PS估值法；前值24.40元，基于25年60xPE和4.5亿元归母净利），维持“买入”评级。
　　风险提示：新生儿数量不及预期，市场竞争超预期。