核心观点
　　公司发布2025年报及2026年一季报，2025年销售收入保持稳健，人二倍体狂苗、水痘疫苗等新品持续放量，多款疫苗产品获批上市；26Q1受研发费用及资产减值减少影响，利润端取得超预期增长。公司在研管线丰富，多款产品已进入临床III期及上市申请阶段；布局肺炎克雷伯菌疫苗等全球创新疫苗管线，有望填补相关领域空白，期待后续进展。2025年公司海外销售收入实现大幅增长，产品海外注册工作稳步推进，期待后续带来更多业绩增长，助力公司长远发展。
　　事件
　　公司发布2025年报，业绩符合预期
　　4月22日，公司发布2025年年度报告，实现：1）营业收入26.73亿元，同比增长0.81%；2）归母净利润0.70亿元，同比下降65.12%；3）扣非归母净利润0.73亿元，同比下降70.23%；4）基本每股收益0.06元/股。业绩符合预期。
　　公司利润分配预案：向全体股东每10股派发现金红利0.35元（含税），送红股0股（含税），合计现金分红0.39亿元。
　　公司发布2026年一季报，业绩超过此前预期
　　4月22日，公司发布2026年第一季度报告，实现：1）营业收入6.31亿元，同比下降2.18%；2）归母净利润0.33亿元，同比增长48.61%；3）扣非归母净利润0.21亿元，同比增长25.35%；4）基本每股收益0.03元/股。业绩超过此前预期。
　　简评
　　收入保持稳健，26Q1研发费用及存货减值下降推动利润增长
　　25Q4公司营业收入6.10亿元，同比下降3.77%；归母净利润0.21亿元，同比增长114.17%；扣非归母净利润0.45亿元，同比增长178.69%。2025年公司整体收入保持稳健，其中人二倍体狂苗、水痘疫苗等产品销售同比增长，贡献业绩增量；百白破-Hib四联苗受百白破免疫程序调整影响，销售同比下降，抵消了上述业绩增量。利润端大幅下滑主要由于：1）部分毛利率较低的产品及出口产品收入占比同比提升，导致毛利率同比下降；2）其他收益从0.99亿元降至0.40亿元，主要由于政府补助减少所致。26Q1公司收入同比略有下降，主要由于四联苗销售同比下降所致；利润端实现超预期增长，主要由于：1）受研发资本化时点变更影响，研发费用同比大幅下降；2）存货计提减值准备同比减少。
　　国内+海外双轮驱动，持续推进新品准入及海外布局。面对四联疫苗受百白破免疫规划接种程序调整影响、行业竞争加剧及终端接种需求变化等多重挑战，公司实施稳国内市场、拓海外市场双轮驱动战略。国内市场方面，公司持续推进新品准入和覆盖，人二倍体狂苗、水痘疫苗销售及准入持续推进；Sabin株脊髓灰质炎灭活疫苗（Vero细胞）于2025年9月获批，已完成5个省、自治区、直辖市准入。海外市场方面，2025年公司海外业务收入9979.77万元，同比增长760.51%；其中海外疫苗产品收入9883.53万元，同比增长859.40%，成为收入端的重要增量。公司已与海外20多个国家就PCV13、PPSV23、水痘疫苗、四联苗等产品在海外市场的注册、推广、商业化销售、技术转移等方面达成合作协议，海外注册工作稳步推进。
　　持续加强研发投入，在研管线高效推进。公司2025年研发投入6.33亿元，同比增长11.25%；近三年累计研发投入17.45亿元，占近三年累计营业收入19.82%。持续加强的研发投入助力公司在研管线高效推进：2025年公司Sabin株脊灰灭活疫苗、四价流感裂解疫苗（3岁及以上人群）、吸附破伤风疫苗3款产品获批上市；三价流感裂解疫苗（3岁及以上人群）处于上市申请阶段；百白破-Hib-IPV五联苗、组分百白破联苗、口服五价轮状病毒疫苗等产品处于III期临床阶段；20价肺炎结合疫苗处于I/II期临床阶段；二价/四价肠道病毒灭活疫苗和四价流感裂解疫苗（6-35月龄人群）处于I期临床阶段。公司还针对肺炎克雷伯菌布局疫苗研发，有望填补相关领域空白。
　　产品结构变化及海外收入增长影响毛利率，26Q1研发费用同比下降
　　2025年公司整体毛利率74.69%，同比下降7.31pct，主要由于：1）销售产品结构变化导致相应成本增加；2）海外收入占比提升，毛利率相对较低。2025年公司销售费用8.94亿元（+0.80%），销售费用率33.46% （同比基本持平）；研发费用5.43亿元（+6.95%），研发费用率20.33%（+1.17pct）；管理费用3.11亿元（-16.32% ），管理费用率11.65%（-2.38pct）；财务费用0.43亿元（+65.48%），财务费用率1.61%（+0.63pct）。管理费用率下降主要由于职工薪酬等费用支出同比减少所致。2025年公司经营净现金流6.36亿元，同比增长5.36%，整体保持稳健；资产减值1.34亿元，同比下降42.19%，主要由于计提存货减值准备同比减少所致。
　　2026Q1公司整体毛利率71.10%，同比下降2.36pct，主要由于销售产品结构变化及海外收入占比提升所致。
　　26Q1公司销售费用2.31亿元（+11.10%），销售费用率36.62%（+4.38pct）；研发费用0.84亿元（-30.13% ），研发费用率13.35%（-5.34pct）；管理费用0.72亿元（-14.10%），管理费用率11.35%（-1.58pct）；财务费用0.23亿元（+226.05%），财务费用率3.63%（+2.54pct）。研发费用同比下降