强运营能力开始兑现，26Q2业绩超预期。根据贝壳业绩公告，26Q2贝壳实现GTV 9338亿元，同比+6%，收入245亿元，同比-6%，毛利70亿元，同比+23%，归母净利润26亿元，同比+102%，non-GAAP归母净利润32亿元，同比+75%（为除23Q1外单季最高），业绩表现超预期。单季non-GAAP归母净利率升至13.0%，环比+4.4pct，若还原2.8亿元坏账计提影响后达到13.8%，强运营能力与费用节降成功推动盈利能力显著回归。
　　存量业务全面改善，新房业务超预期稳定。26Q2二手业务实现GTV 6299亿元，同比+8%，对应成交套数同比+25%，全国市占率达35%，同比+2pct。受固定成本下降及规模回升带动，存量房业务贡献利润率升至46%，同比+6pct。新房业务通过深化合作与增加增值服务实现GTV 2584亿元，同比+1%（同期全国住宅销售金额下滑10%），单季市占率达14.1%，为除24Q4（14.4%）外单季最高，外部分佣比例下降，贡献利润率升至28.8%，同比+4.4pct。
　　家装利润率改善，租赁业务规模稳定增长。26Q2家装收入32亿元，同比-30%，贡献利润率升至39.6%，同比+7.5pct，7月新签套数同比+1%，规模出现边际回升信号。租赁业务收入48亿元，受净额法比例提升影响同比-15%，同时毛利率升至15%，Q2末在管房源79万套，环比+5万套。
　　盈利预测和投资建议。预计26-28年贝壳non-GAAP归母净利润分别为89亿元、102亿元、109亿元，同比+78%、+14%、+8%。预测26Q3实现收入206亿元（同比-11%），non-GAAP归母净利润21亿元（同比+61%）。综合考虑业绩增长弹性与6%-7%总股东回报率，给予贝壳26年nonGAAP归母净利20x PE，对应公司合理总价值1786亿元人民币，港股、美股合理价值分别为60.44港元/股（汇率0.86）、23.20美元/股（汇率6.72），维持“买入”评级。
　　风险提示。二手房市场规模及市占拓展不及预期，新房市场恢复不及预期，家装家居业务市占拓展不及预期，运营费用投入超预期。