事件：
　　公司发布2026年中期业绩，收入端表观下滑，但利润端大幅增长，经营质量显著改善。
　　投资要点
　　财务端呈现"收入降、利润升"的剪刀差。
　　2026年上半年公司实现GTV 16,455亿元，同比-4.5%；净收入434亿元，同比-12.0%；净利润38.8亿元，同比+79.4%；经调整净利润48.0亿元，同比+49.2%。上半年毛利率26.6%，同比大幅提升5.3个百分点（25年同期21.3%），Q2单季毛利率达28.6%，同比+6.7个百分点；营业成本同比- 17.9%，运营费用同比-18.0%，其中销售费用-32.3%。经营利润43亿元（去年同期17亿元），经营利润率9.9%；经调整EBITDA 64亿元。经营活动现金流净额由去年同期-31.4亿元转正至+51.4亿元，期末现金、受限资金及短期投资合计560亿元，资产负债表稳健。
　　存量房业务量的增长显著跑赢市场，收入下滑系结构与基数因素。
　　上半年平台二手房交易单量同比+18.6%，Q2单季+24.8%，带动Q2存量房GTV同比+8.0%、净收入+4.5%。收入端H1同比-3.2%至132亿元，主因2025Q1链家高基数（佣金收入-7.9%）及贝联占比提升带来的净额法确认；平台、加盟及增值服务收入同比+16.1%。其中我们认为核心亮点在于效率：贝联活跃门店店均单量Q2同比+26%，链家活跃经纪人人均单量同比+50%，存量房贡献利润率达46.1%，同比+6.1个百分点。
　　新房业务弱市中展现相对阿尔法，风控指标改善。
　　受行业调整影响，H1新房GTV同比-17.1%，净收入-15.9%至140亿元；但Q2单季GTV恢复正增长（+1.2%），显著优于市场整体，净收入同比+3.8%至89亿元，贡献利润率28.8%，同比+4.4个百分点。同时公司强化回款管理，新房应收账款周转天数由51天大幅缩短至39天，风险敞口管控成效明确。
　　家装家居与房屋租赁业务以收入换质量，单位经济模型优化。
　　家装主动收缩低效渠道，H1净收入-26.4%至55亿元，但Q2贡献利润率提升至39.6%；租赁省心租轻资产新品按净额法确认收入，H1净收入-8.5%至98亿元，但在管房源超79万套（同比+34%），Q2贡献利润率15.3%，同比+6.9个百分点，业主及租客续约率双升，盈利质量与抗风险能力同步增强。
　　股东回报持续加码。
　　上半年公司斥资约4.5亿美元回购，2022年9月回购计划启动以来累计回购约29.9亿美元，约占启动前总股本14.8%；4月已派付末期股息约3.0亿美元。
　　投资建议：
　　我们认为公司已由"规模驱动"切换至"效率驱动"的盈利模型，Q2 GTV重回正增长、各业务贡献利润率同比环比全线提升，验证了成本优化的持续性和经营杠杆的弹性。我们判断在公积金政策托底一线城市的背景下（外发报告《一文读懂公积金政策调整》），下半年二手房成交热度会延续，公司降本增效持续则利润弹性可期。我们认为公司现金流充裕且回购分红持续，建议积极关注。我们维持目标价60港元。
　　风险提示：
　　新房应收账款规模上升（中期41.7亿元）带来的减值风险，上半年信用损失计提净额已增至4.2亿元；活跃经纪人数量同比下降7.5%，若规模收缩加速与降本增效的平衡问题；家装业务调整节奏及租赁模式迭代效果不及预期