主要观点
　　监管规则新老划断构成一级债基的制度底色，新老产品投资边界存在实质性割裂。一级债基不得在二级市场直接买入股票，但存量老产品与新规产品在转债仓位、转股股票处置上规则差异显著。2022年监管调整前转债按纯债口径统计，部分老壳产品转债仓位可抬至高位，截至2026Q2，14只一级债基转债仓位超40%，合计规模174亿元，在高转债仓位产品中规模占比达37%；2022年后新申报产品将转债与股票统一纳入20%含权仓位约束，转债配置空间被明显压缩。转股股票处置同样分化，2016年前成立老基金可长期持有转股所得股票，后续新基金要求10个交易日内卖出。相较于二级债基，一级债基工具边界更窄，基本无法投资公募基金，衍生品仅可参与国债期货与信用衍生品，政策持续收紧不断压缩其投资能力。
　　投资范围约束塑造产品配置特征，一级债基在固收谱系中处于中间尴尬定位。一级债基以纯债为底仓、转债作为核心增强来源，纯债仓位中枢约105%，转债仓位中枢由2017年2%上行至2026Q2的7.5%，股票仓位长期不足1%，主要来自转债被动转股。当前产品内部明显分化，约三分之一实质为纯债工具，三分之二承担固收增厚职能，整体为中低波动品种。但受不能主动买股的限制，一级债基陷入“债强弱于纯债、股强弱于二级债基”的竞争困境。即使在2024年下半年以来的固收增厚基金大扩容中，二级债基规模增量超1.5万亿元，一级债基几乎无增量，2026Q2总规模仅9000亿元。在转债投资上，一级债基参与广度持续提升，持仓结构风险偏好介于转债基金与偏债混合之间，但配置行为更偏向右侧交易。其股票持仓67%来自转债转股，组合以周期红利为主，混杂部分成长标的，权益暴露属于转债投资的副产品，不存在独立选股框架。
　　存量一级债基可划分为三类策略，资金随债与转债行情轮动配置。按照风险资产配置，存量产品分为纯债型、纯债+转债型、纯债+转债+转股股票型，规模占比分别为31.6%、58.8%、9.6%。各策略规模弹性取决于风险资产敞口：避险环境资金向纯债集中，转债行情向好时含权增强产品吸引增量，股转债同步下行阶段增强产品面临净值、规模双重压力。复盘历史，一级债基业绩与规模扩张窗口集中在纯债、转债同步走强时期，但扩容幅度温和。资金对收益回撤存在明确阈值，行情友好阶段偏好收益率3%-7%、最大回撤3%以内产品；收益偏弱环境下更加看重回撤控制，偏好收益率3%-5%、最大回撤1%以内标的。研究筛选一级债基，必须重点甄别新老产品规则差异，不宜直接对标纯债与二级债基。
　　风险提示：本报告数据均来自公开信息，不涉及对未来走势的预测。本报告不涉及基金评价业务，仅展示全部转债基金产品信息，不涉及对基金公司、基金经理、基金产品的推荐。阅读本报告时，投资者需结合自身风险偏好及风险承受能力，充分理解基金产品波动、基金经理个人长期投资风格、历史业绩、选股能力、风险偏好等因素，对基金业绩可能造成的影响。报告内容仅供参考，投资者需特别关注官方基金披露信息