广告/云收入提速，B/C端Agent或成新增长极，维持“买入”评级
　　公司2026Q2实现营收2048亿元（同比+11%，环比+4%），归母净利润560亿元（同比+1%，环比-4%），Non-IFRS归母净利润684亿元（同比+9%，环比+1%），剔除新AI产品投入后Non-IFRS归母净利润861亿元（同比+19%）。增值服务收入984亿元（同比+8%），其中本土游戏收入473亿元（同比+17%），海外游戏收入同比-1%至186亿元（固定汇率计同比+4%），社交网络收入325亿元（同比+1%）；营销服务收入436亿元（同比+22%），主要系AI赋能下广告eCPM提升及曝光量增长（视频号Q2用户时长同比增长超20%）；金科企服收入603亿元（同比+9%），其中云收入同比增速超20%（Q1低于20%）。Q2毛利率同比+1pct至58%，其中增值/营销/金科企服分别同比+4/0/0pct；销售/管理/研发费率同比+0.7/-0.7/+2.3pct，费率提升主要系AI投入。考虑模型研发及原生应用用户培育等AI前置投入加大，我们下调2026-2028年归母净利润预测至2329/2378/2603（前值2436/2640/2986）亿元，当前股价对应PE分别为14.9/14.6/13.3倍，看好B/C端AIAgent持续迭代，打造新增长曲线，维持“买入”评级。
　　AI模型、应用两开花，生态“飞轮”或加速Agent体验优化及商业化
　　Q2资本开支528亿元，同比+337亿元，环比+208亿元。7月Hy3正式版性能较preview版大幅提升并显著优于多数同尺寸模型，付费周期内日均token消耗量较preview版提升6倍，OpenRouter token消耗量稳居全球前三，更大参数的Hy4将于年内发布；WorkBuddy领跑国内生产力AI，现金收入高速增长，据易观分析，6月访问量超行业第2、3名总和，占行业总访问量约1/3，丰富交互数据有望反哺模型研发。7月skill商业化平台SkilIPay上线，联合专业用户共建生态，我们看好模型及skill的“飞轮”加速WorkBuddy体验优化及商业化。“小微”灰测打开C端空间，AI广告系统参数扩大提升广告转化率，AI持续赋能传统业务。
　　休闲游戏亮眼，长青游戏继续突破，关注9月《王者万象棋》上线表现
　　旗下《Arrows - Puzzle Escape》是2026Q2全球下载量最高的手游，《三角洲行动》及《无畏契约》DAU创新高，储备大作包括《王者万象棋》（定档9月上线，预约量超5000万）、《粒粒的小人国》（预约量超1000万），游戏增长动能充足。
　　风险提示：新游戏上线时间或表现不及预期，AI投入变现不及预期等。