总览：主业稳健，剔除AI投入经调整经营利润同比增长19%。2026Q2，腾讯总收入2048亿元，同比增长11%，广告业务增长强劲。AI投入带来利润侧承压。26Q2，调整后经营盈利同比增长9%至756亿元。经营利润率由去年的38%下降至37%。若剔除新AI产品（混元、元宝、Codebuddy、WorkBuddy及小微等）贡献，调整后经营盈利为861亿元，同比增长19%；若剔除新AI产品，经营利润率由去年的39%提升至42%。测算AI产品投入成本26Q2为105亿元。26Q2，调整后净利润为631亿元，同比增长9%。
　　公司在AI方面积极投入，现金流因AI预付账单转负。26Q2为528亿元，同比增加176%。26Q2自由现金流转负为-138亿元。若剔除算力采购的预付款项，自由现金流为人民币376亿元。公司将新增算力中大部分用于推动自有模型达到业界先进水平。公司表示，比起出租算力，公司期望通过达到业界先进的模型和市场领先的AI应用获得更强的智能能力后，更长期内将这种能力转化为更高的经济回报，例如通过WorkBuddy应用销售Token。公司业绩会表示，Token业务毛利率良好，如果看WorkBuddy付费用户的毛利率或者Maas业务毛利率，目前已经与腾讯云整体毛利率相当。
　　网络游戏收入同比+11%，海外游戏收入同比-1%。26Q2，公司网络游戏业务收入为659亿元，同比上升11%。本季度末，公司递延收入（流动负债）为1337亿元，同比增长11%。①本土市场收入473亿元，同比增长17%，增长强劲主要系3月末上线的新游《洛克王国》，以及今年春节较晚，Q1流水递延确认。后续Pipeline关注：《王者万象棋》（9月）、《怪物猎人：旅人》、《异人之下》等。②国际市场收入186亿元，同比-1%，剔除汇率影响同比+4%，主要系Supercell旗下游戏收入下降。
　　营销服务：AI赋能叠加闭环营销能力，26Q2增速提速。26Q2，公司营销服务收入为435.6亿元，同比增长22%，环比增速提升。受益于持续优化AI驱动的广告推荐模型（决定每次曝光向每位用户展示的广告内容）、升级智能投放产品矩阵腾讯营销AIM+（帮助广告主购买优质曝光），以及整合微信生态系统内闭环营销能力（助力小游戏及微信小店等微信整合服务在腾讯管理的广告平台上更有效地投放广告）。
　　金融科技和企业服务：云业务环比加速至20-25%。26Q2，金融科技及企业服务业务收入同比增长9%至603亿元。1)金融科技受商业支付、理财及消费贷款增长驱动，支付笔数、财富管理的资产规模有所提升。2)企业服务中云业务增长低二十百分比，受益于Al相关云需求提升、以及国际市场拓展及更有利的定价环境。
　　投资建议：关注模型能力提升，维持“优于大市”评级。
　　腾讯生态里用户+场景的天然优势仍然使得腾讯为AI时代最佳卡位的企业之一。短期投入期业绩承压。公司将在26年与27年集中投入算力，公司表示后续新增资本开支将与AI业务ROI回报挂钩。我们预计26年下半年Capex投入仍将大于上半年。当前算力分配排序：模型、产品>算力租赁，未来几个月算力用途是训练规模更大、能力更强的混元模型。另一个重要用途，是为WorkBuddy背后的混元模型、DeepSeek及其他模型提供推理算力。
　　①今年年底公司将推出更大参数HY4模型，兼顾实用性。②公司审慎控制智能体成本，对于小微，预计成本侧的投入额度将低于过去一年对元宝的实际持续投入。③算租方面，到今年年底及明年，公司将拥有充足的GPU算力容量，从而加大腾讯云GPU出租或模型即服务的力度，当前算力租赁回报提升，也将为Capex投入托底。
　　考虑到公司Capex二季度投入积极以及下半年增长加速，下调盈利预期，预计2026-2028年公司调整后净利润分别为2614/2744/2912亿元（下调3/11/10%）。维持“优于大市”评级。
　　风险提示：政策风险；宏观经济疲软的风险；广告行业竞争激烈的风险；新游戏不能如期上线的风险等。