一生倡导价值投资的美国投资家沃伦·巴菲特（Warren E. Buffett）在2025年底正式退休，他执掌伯克希尔·哈撒韦公司60年，取得了每股净资产增长2万倍以上、18%年化收益率的斐然成就。伯克希尔的投资版图横跨保险、股票和实业投资，拥有美国最大车险公司之一GEICO，对可口可乐公司有着近40年长期且回报丰厚的投资，拥有美国最大的铁路网之一BNSF，在苹果公司投资上盈利超千亿美元，任何一项都是令人赞叹的成就。他的价值投资理念在世界投资史上留下了深刻印记，在市场高度波动的今天回顾其思想有着较强的现实意义。尤其中国保险业正面临低利率带来的长期压力，此时探讨巴菲特的价值投资理念或能带来新的思想碰撞和借鉴思路。我们分三篇报告系统分析巴菲特的投资理念和伯克希尔的经营表现，并对其保险业务做了重点分析，本篇是系列报告的第一篇。
　　公司的外壳，基金的内核
　　伯克希尔是巴菲特倾尽一生打造的投资平台型公司，横跨保险业、投资和实业经营。目前市值和总资产均超万亿美元，2025年收入/利润分别约为3700亿/670亿美元，无论从哪个角度看都是美国最大型公司之一。尤其值得一提的是，伯克希尔净资产超过7100亿美元，是全美企业中最大的，甚至也可能是全世界企业中最大的。企业只是伯克希尔的表象，其实质是一家“大型永续封闭式基金”，其投资组合包括50多家实业公司、40多支股票以及十几家保险公司，由奥马哈总部的28位员工管理。净资产实际是这支“基金”的净值。1965-2025年60年间，“伯克希尔基金”的每股净值（净资产）从24美元增长超过2万倍达到50万美元，年化回报18%，大幅跑赢S&P500同期11%的收益。但自2010年美股进入超长科技股牛市后，伯克希尔持续跑输S&P500。
　　“滚雪球”投资策略
　　巴菲特的投资策略看起来很简单：找到能持续产生良好资本回报的公司，集中投资，获取回报，再把回报投入到新的公司上，产生更多回报，周而复始。世人把这个策略称之为“滚雪球”，巴菲特总结为“复利”，靠可持续的资本回报和时间来积累财富。巴菲特挑选公司的“六条标准”简单朴素但发人深省。在实践中，巴菲特对资本回报的要求是在没有过度使用杠杆的情况下获得15%~20%的ROE，他希望伯克希尔平均取得约15%的净资产收益率。巴菲特一直以来掌控着伯克希尔30%以上的投票权，对投资的完全掌控、没有赎回压力是巴菲特能够坚持价值投资的基础，巴菲特在伯克希尔这个平台上让时间和价值实现了完美结合。我们认为巴菲特以资本回报为核心的长期投资策略，对于我国推动中长期资金入市有着较强的启示和借鉴意义。
　　重股票到重实业
　　伯克希尔内部，保险板块同时充当股票投资平台。1990年代（巴菲特年过六旬）是个分水岭，在这期间伯克希尔的资金规模快速膨胀，总资产连续突破百亿和千亿美元门槛。在此之前，伯克希尔以险资投资股票为主，保险板块总资产在1990年代占到集团总资产的超过八成。但在这之后，在股票市场上越来越难找到能吸纳大笔资金的价值投资机会，巴菲特开始转向大额并购投资来吸纳快速增长的资金规模。2025年伯克希尔总资产已达1.2万亿美元，保险板块占比已经降至不足一半（48%）。保险投资中，股票/现金（含国库券）占比分别为56%/40%，体现出“高比例权益投资＋充足流动性储备”的配置特征。非保险板块主要由铁路、能源、制造、服务及零售等实业资产构成，为集团提供较为稳定的经营利润。巴菲特并不介入企业的经营管理，只是充当唯一的股东或出资人，要求企业实现既定的资本回报目标。
　　风险提示：股票投资亏损、实业经营表现不及预期、承保表现恶化