人口向核心城区持续集聚，教育服务需求稳健，给予行业“增持”评级
　　受城镇化推进与出生人口回落的共同作用，我国人口持续向核心城区集聚，教育服务需求也随之向高能级城市集中。2019—2024年25个可比省会市辖区人口增加2,585万人、增幅15.1%，而县级及以下单位普遍收缩，呈现“核心增长、县域收缩”的清晰结构。本篇报告以人口结构变化为视角拆解区域需求分化，并落到教育服务供给格局：新东方、好未来等品牌机构重仓核心城区，布局城市常住人口增速显著高于全国大盘，需求基本盘稳固，有望在集中度上行中持续受益，建议关注新东方、好未来、卓越教育等。
　　城镇化延续，省会与城市核心区吸纳主要增量
　　25个可比省会城市市辖区人口由1.71亿增至1.97亿，增加2,585万人、增幅15.1%；省会非市辖区增长6.1%，278个地级市市辖区增长4.7%，而243个地级市非市辖区下降6.5%，人口由外围向核心城区迁移的结构性特征清晰。分区域看虹吸特征突出，华南华东发展较为均衡。华中省会市辖区人口增长30.2%，居各区域首位；华东和西南分别增长17.8%和16.1%。进一步看，华东和华南的县级城市降幅较窄，区域内发展更均衡；广东、浙江人口支撑范围更广，广东县域仅下降0.7%（全国-4.8%），浙江杭州及其他地级市表现稳健，核心城区与县域协同支撑需求。
　　在校生结构与人口同向，需求向高能级城市集中
　　K12学龄人口经历波动，教育部数据小学在校生由2019年的1.06亿回落至2025年的1.02亿、累计降3.6%；但城市分化显著，根据详细城市数据，2025年较2019年一线、新一线、二线城市小学在校生分别增长18.3%、19.5%、4.1%，三线及以下普遍下降10%，初中、普高在校生分别增14.1%、25.9%。在校生结构与人口流向同向，需求持续向高能级城市集中。
　　教育服务布局核心城市，品牌机构需求稳健
　　新东方覆盖79个城市、好未来覆盖45个城市，均重仓华东并聚焦高增长省会核心区，布局城市的常住人口2019—2024年分别增长10.7%和10.4%，显著高于全国大盘；华中是两家公司最明显的超额增长区域（好未来+30.2%、新东方+23.0%）。小学在校生方面，好未来布局城市2019—2025累计增长13.6%、新东方+6.3%，均优于全国样本。品牌机构产能与核心城区需求高度匹配，在集中度上行背景下有望持续提升市场份额。
　　与市场不同的观点
　　市场普遍担心K12在校生达峰对行业需求的扰动，但通过城市市辖区和非市辖区的详细拆分，我们认为主要教育公司的基本盘并未发生变化，一方面核心高线城市常住人口和在校学生的规模趋势显著好于全国大盘。另一方面主要教育公司产能布局集中在核心城区，城区内需求更具有稳健性，且网点加密对后续增长依然具有带动作用。
　　投资建议
　　考虑到需求的结构差异，建议从全国和区域两个方面捕捉中长期投资机遇。全国化品牌机构，布局重点高线城市，结构上更为受益于二线城市需求增长，建议重点关注新东方和好未来。区域层面，卓越教育在大湾区口碑积累深厚，经营稳健，有望享受区域性增长红利。
　　风险提示：政策监管趋严；行业竞争烈度提升；教学口碑稳定性降低。