事项：
　　美国7月CPI同比(非季调)上涨3.4%、季调后录得3.3%，低于上月的3.5%；环比上涨0.1%，高于上月的-0.4%。核心CPI同比上涨2.5%、环比上涨0.2%。整体符合预期。
　　评论：
　　结论：
　　7月美国通胀继续降温，能源价格回落对冲了核心商品与核心服务的环比回升。CPI环比上涨0.1%，食品、能源、核心商品和核心服务分别贡献0.01、-0.11、0.04和0.12个百分点。CPI同比3.4%，符合预期。总体上看，7月通胀读数稳健；结构上看，虽然能源价格继续回落，但核心商品与核心服务环比同步回升，后续须留意通胀驱动力由外生冲击向内生黏性的切换：（1）核心商品环比回升至0.2%，服饰等商品价格上涨，显示关税压力有由库存端向终端价格传导的迹象；（2）世界杯落幕后酒店价格下降，但租房价格韧性仍在。我们认为，7月通胀数据虽为市场提供了短暂喘息，并进一步降低了9月加息的必要性，但通胀风险未完全解除，加息渐行渐远，也不具备转向降息的条件。
　　通胀数据降低了美联储继续加息的必要性，我们仍维持此前判断，年内不加息仍是基准情形。
　　第一，总体与核心通胀同比继续回落，能源冲击明显退潮，当前通胀尚未形成需要进一步加息应对的全面上行趋势。第二，从月初非农数据来看，工资-价格螺旋尚未显现，而新增非农意外转负，“弱就业-低价格”组合下加息更无迫切性。尽管沃什在7月FOMC会议重申2%的通胀目标，但委员会仍决定维持利率不变，说明沃什当时对立即行动保持谨慎、观望的态度；如今通胀较会议时有所降温，加息的理由更应减弱。考虑到沃什强调观察数据趋势与市场信号（而非滞后的宏观数据），并正等待多个政策研究工作组形成阶段性结论，我们预计在五个工作组的新政策框架进一步明晰以前，美联储仍将以观望为主，杰克逊霍尔会议将成为判断其四季度政策取向的重要窗口。
　　数据公布后，资产价格先交易通胀降温，随后迅速回吐。10年期和30年期美债收益率由低位分别回升约2.4BP和3.0BP；美元指数先跌至99.62附近，随后反弹至99.91；现货黄金一度在4382-4441美元/盎司之间剧烈震荡，维持在4420美元附近。
　　我们认为，本次CPI并未形成持续的“降息交易”，反映出单一政策信号对资产价格的解释力正在下降，不同资产的定价逻辑进一步分化，各自的主导因素开始占据更大权重。（1）沃什淡化前瞻指引、保留政策弹性，美联储反应函数的透明度下降；符合预期的通胀既不足以确认加息，也难以打开降息空间，市场分歧反而加大。（2）美债仍受供给与期限溢价压制。8月季度再融资中长久期国债供给增加，发行让利压力在一定程度上抬高长端债券利率中枢；但CTA空头仓位较为拥挤，收益率若明显下行，空头回补也可能放大债市反弹。（3）美元和黄金更多受到国际政策协调与实际利率牵引。美元在美日汇率政策扰动与美债收益率回升之间拉锯；黄金则在宽松预期与高实际利率之间反复定价，短期高波动或仍将延续。
　　环比：能源继续降温，核心价格温和回升
　　7月CPI环比由-0.4%回升至0.1%，能源仍是压低当月通胀的核心力量。能源环比下降1.5%，拖累CPI环比0.11个百分点，其中汽油价格下降2.9%；食品环比上涨0.1%，贡献0.01个百分点。核心商品和核心服务分别贡献0.04和0.12个百分点，能源价格回落是通胀降温的核心因素。
　　核心商品环比由-0.1%回升至0.2%，关税成本传导开始在商品端显现。服饰、二手车分别上涨0.1%、0.4%，医疗保健商品则下降0.6%，表明商品涨价仍集中在部分类别。我们判断，进口成本上升将沿着库存重建和零售调价继续传导，核心商品在三季度难以重现此前的持续负增长。
　　核心服务环比由0.0%回升至0.2%，住房降温与非住房服务上涨同时存在。住房环比上涨0.1%，但医疗保健服务、教育和通信服务分别上涨0.6%和0.5%。住房分项的低读数具有一定技术性回调特征，而医疗、教育和通信的同步上涨表明服务通胀尚未形成稳定下行趋势。AI基础设施投资对算力、电力和通信需求的拉动，与通信服务价格回升的方向一致。
　　同比：核心服务仍是通胀主体
　　7月CPI同比由3.5%回落至3.3%，核心CPI同比由2.6%回落至2.5%。过去六个月CPI同比先由2.4%上行至4.2%，再连续两个月回落，说明地缘与能源冲击对总量通胀的抬升正在退潮。我们判断，三季度通胀下行趋势仍然延续，但能源低基数、关税调价与服务黏性将使年内CPI维持在2%目标之上。
　　四分类中，核心服务对CPI同比贡献最大，能源则是最主要的额外扰动。食品、能源、核心商品和核心服务同比分别上涨2.9%、14.4%、0.8%和3.0%，对CPI同比分别贡献0.40、1.03、0.15和1.79个百分点。能源中汽油价格同比上涨24.6%，核心服务中住房价格同比上涨3.2%，两者仍是年内通胀高于目标的主要来源。核心商品同比仅0.8%，但服饰上涨3.9%，关税对不同商品的影响呈现明显分化。
　　展望：资产定价回归各自主线
　　我们认为，符合预期的CPI虽然削弱了加息基础，但去前瞻指引背景下，也未能为给市场提供明确的政策方向，