核心观点：
　　整体业绩：本季度谷歌、微软、亚马逊云营收增长均迎来进一步加速，但对各自意义不同。1）谷歌云：营收248亿美元，YoY+81.8%环比+18.4pct，预计TPU 1P销售开始贡献少量业绩，将在Q4贡献明显加大。但市场此前对谷歌强模型+高增云的要求落空，Gemini阶段性落后导致业绩发布后股价波动；2）亚马逊AWS：营收$422亿，YoY+36.8%环比+8.4pct，持续验证Anthropic需求的拉动作用；3）微软Azure：含金量较高的超预期提速，Azure营收增速43%，环比+4pct，并指引Q3提速至45%，微软与OpenAI在26年4月调整合作协议后，经营上愈发分离，本次业绩验证云客户禀赋+渠道对于AI云的拉动作用。
　　 Capex：26年谷歌、微软、亚马逊、META的Capex总和预计为7325亿美元。谷歌上修26年Capex指引，从$1800-1900亿至$1950-2050亿；亚马逊从$2000亿上修至$2200亿；META从$1250-1450亿上修至$1300-1450亿；预计上修主要为上游存储等产品涨价带来。微软将26年Capex由$1900亿下调至$1750亿，但主要为会计口径调整，预计对实际支出影响有限。
　　 Capex ROI：本季度交易核心，CSP实际以销定产、充分衡量回报后再投建算力，市场重新审视Capex质量。若以滞后2个季度的Capex/环比增量营收来衡量Capex ROI，谷歌/微软/亚马逊分别为5.9/8.5/8.1，谷歌在TPU加持下ROI表现更为优异；微软本季度扭转此前3个季度的颓势，边际明显改善，并表态27年自由现金流保持为正（尽管有财务口径改变影响）；亚马逊同样表现出色的Capex ROI，法说会正面回应上游涨价，并强调AI服务器及设备回收期在2-3年内。
　　边际变化：1）减弱了对云厂投资非理性的担忧：云厂有较强的能力转嫁上游通胀的成本，其产能投建是确定性的订单+协议价格下的理性投资选择而非FOMO投资；2）开源模型正帮助CSP提升话语权、云客户资源禀赋+渠道侧能力变现，模型能力差距缩小将明确带动价值量向云计算倾斜；3）CSP和NeoCloud两种叙事差异进一步放大：CSP的云平台出售Tokens API进一步提供配套优化、适配工具，增加服务粘性+技术附加价值，本质上是传统云粘性+云服务支持与销售体系在AI时代的延伸；相比NeoCloud，CSP正在进一步扩大云服务的增量服务价值，盈利能力正全面优化。
　　标的：重点关注谷歌、亚马逊，以及微软，关注META；
　　风险提示：反垄断调查风险；AI时代变革竞争风险；AI技术发展不及预期；宏观环境不确定性带来的风险。