1-7月货币政策与利率走势复盘
　　央行持续完善货币政策框架，增加隔夜逆回购操作。上半年，结构性货币政策持续发力，并进一步完善货币政策框架。1月，国新办发布会召开，央行从降低利率、增加额度、拓展范围、工具优化等方面加大了结构性货币政策使用力度。6月，人民银行行长潘功胜在2026陆家嘴论坛上集中宣布了多项货币政策，进一步完善货币政策框架，包括利率走廊由70个基点收窄至50个基点、“适时增加”隔夜逆回购操作品种等。从公开市场操作来看，1-2月、6-7月公开市场净投放资金，3-5月净回笼资金。
　　资金利率中枢先下后上，DR007与R007利差持续保持低位。一季度，资金利率整体保持平稳运行，DR001、DR007、R007中枢与去年四季度相比，变化幅度均不超过1BP；二季度资金面边际宽松，央行公开市场操作虽然相对克制，但资金利率中枢环比下行；7月资金利率中枢有所回升。从DR007与R007利差来看，持续处于历史低位，7月二者均值利差仅有2.2BP，一定程度上反应出非银流动性更为宽松。
　　10年期国债收益率波动下行，期限利差有所走扩。1-7月，10年期国债收益率波动下行，7月末收益率达1.7141%，较去年底下行约13.3BP。从中枢看，一季度，10年期国债收益率中枢为1.8217%，较去年四季度小幅下行1.07BP；4-7月收益率中枢为1.75%，较一季度进一步下行。从期限利差看，3月以来有所走扩，收益率曲线呈现陡峭化特点。
　　如何看待年内利率走势？
　　宏观经济对债市仍偏利好，或制约债市收益率整体上行幅度。海外方面，地缘政治冲突持续、供给冲击仍存在不确定性，输入型通胀对国内生产、企业盈利的传导或逐步显现，同时在美国中期选举渐进下，中美博弈仍存变数；从国内看，在当前“K型”分化之下，传统领域的需求仍较为低迷，而新动能尚未起势，经济修复面临的结构性问题依然突出。
　　货币政策操作或仍相对宽松，年内流动性或保持合理充裕，但货币政策操作的具体形式、时点等或根据实际情况落地，从对债券市场影响而言，可分为以下几种情形：
　　（1）第一种情形：年内央行工具以结构性为主，与财政政策形成合力支持重点领域。在这种情形下，10年期国债收益率进一步下行空间比较有限，收益率“底”或为1.7%左右，下半年收益率中枢或与二季度相差较小。值得注意的是，在这种情形下，临近年末可关注货币政策宽松预期、机构抢跑等带来的债市行情。
　　（2）第二种情形：年内降准降息落地，财政政策倾向于存量效能的释放、增量政策力度相对不大。其它增量宏观政策并未超市场预期，对市场风险偏好的提振作用较为有限，并且由于7天逆回购利率下调，将带动收益率曲线整体下移，若整体利率调降10BP，那么10年期国债收益率的“底”或位于1.6%-1.65%区间，下半年利率中枢将进一步下行。但需注意，如果仅有降准落地，央行未进行政策利率的下调，那么对10年期国债收益率走势的影响，可能会弱于以上分析。
　　（3）第三种情形：年内降准降息等一系列政策落地，增量财政政策超预期。在这种情形下，一系列政策或集中推出，增量宏观政策落地将超市场预期，有利于提升市场风险偏好，部分资金或加速流入风险资产；债市收益率或不跟随政策利率同步下行，反而会更多受权益上涨、股债跷跷板效应等因素影响，转而上行。
　　我们认为，年内第一、二种情形出现的可能性相对较高，整体宏观环境对债市仍偏利好，但10年期国债收益率能否向下突破1.7%或取决于年内降息是否落地以及年末债市抢跑行为，四季度或是观察窗口期。从期限利差看，二季度以来30-10Y国债利差呈区间波动走势，7月底30-10Y达47.35BP，位于2021年以来63%历史分位；后续看，30-10Y国债利差仍有一定压缩空间，尤其是若资产荒延续、市场流动性持续宽松，市场可能会继续通过拉长久期获取收益，带动30-10Y国债利差收窄。