本轮财报披露后，海外头部科技企业股价呈现显著分化，微软、亚马逊迎来大涨，谷歌（Alphabet）与Meta股价明显回调。我们认为市场定价核心逻辑已从单纯聚焦AI投入转向考核AI资本开支的变现效率、现金流韧性、以及商业化落地路径清晰度。
　　市场对AI的估值逻辑已由单纯聚焦资本开支，转向重点衡量AI投入的变现效率与现金流韧性。本轮财报披露后，海外头部科技企业股价呈现显著分化，微软、亚马逊迎来大涨，谷歌（Alphabet）与Meta股价明显回调。我们认为市场定价核心逻辑已从单纯聚焦AI投入转向考核AI资本开支的变现效率、现金流韧性、以及商业化落地路径清晰度。
　　微软业绩全面超出市场预期，巨额AI资本支出换来更快的云业务增速。报告期内微软云业务收入593亿美元，同比增长27%；商业剩余履约义务6780亿美元，同比增长84%。其中，Azure和其他云服务收入同比增长43%，超出市场预期的39.6%。26财年Azure收入首次突破1000亿美元，Microsoft365 Copilot付费用户超过3000万。微软Azure增速持续上行，突破前期指引区间，叠加庞大的合同储备，直观验证企业端AI算力采购需求真实且具备持续性。此外，公司适度调整全年资本开支指引，向市场传递投入节奏可控的信号。
　　AWSAI云需求成为最大驱动力，资本开支持续提升。AWS业务季度收入422亿美元，同比增长37%；受AI算力需求爆发影响，AWS年化营收规模达1690亿美元，且AI相关业务年化收入超过250亿美元，保持三位数增长。亚马逊AWS录得近18个季度最快增速，营业利润率维持高位，算力租赁需求持续强劲。虽然公司持续加大数据中心建设，但管理层明确远期算力需求持续性，叠加对外投资带来账面收益增厚利润，市场愿意容忍阶段性自由现金流承压。
　　谷歌云保持高增速，大额资本支出影响自由现金流。报告期内谷歌云业务收入达到248亿美元，同比增长82%，创近年来最快增速，显示AI投资正持续转化为商业回报。公司表示，谷歌云增长主要来自Google Cloud Platform企业AI解决方案、企业AI基础设施以及核心云服务需求持续增长。谷歌云虽保持高增速，但业务体量仍显著小于Azure、AWS，市场担心其云业务短期内难以覆盖持续加码的基础设施成本。本季度公司出现上市以来首次单季自由现金流转负，叠加持续上调资本开支计划，持续高额AI投入对现金流的压制超出市场预期。
　　META收入增长但利润承压，资本开支维持高位导致现金流压力激增。报告期内公司营收608亿美元，同比增长28%，广告业务依然是增长核心，季度广告展示量同比增长14%，平均广告价格上涨12%，推动广告收入达到594亿美元，同比增长27%。季度净利润158亿美元，同比下滑14%，利润下滑主要系受到一次性法律费用、裁员成本以及元宇宙业务持续亏损拖累。公司当季资本开支311亿美元，自由现金流从一季度的约124亿美元骤降至8亿美元。META缺乏公有云业务，目前AI算力投入仅能依托社交广告业务实现变现。公司进一步上调资本开支下限，但管理层未能给出算力对外租赁、AI原生产品清晰的盈利时间表。
　　投资建议：海外CSP大厂业绩进一步验证云利润弹性。我们认为当下AI云仍在加速，算力需求依然强劲；大厂对资本开支依然维持积极态度，锁定下一轮Token、模型和Agent商业化的供给能力。算租板块建议关注宏景科技、协创数据、智微智能；大模型板块建议关注智谱、中控技术；云厂建议关注阿里巴巴、金山云。
　　风险提示：AI技术发展不及预期；行业竞争加剧。