资本开支延续高位,AI基础设施需求仍然旺盛
　　Google、Meta、Microsoft和Amazon陆续发布财报，过去四个季度，云业务收入方面，Microsoft Azure收入同比增长40%/39%/40%/43%，Google Cloud收入同比增长34%/48%/63%/82%，AWS收入同比增长20%/24%/28%/37%，均连续多个季度加速。订单方面，Microsoft商业RPO、AWS的积压订单和Google Cloud待履约订单分别达到6780亿、4960亿美元和5140亿美元。整体看，公有云需求仍超过可用产能，AI已经成为云业务增长加速的核心驱动力。
　　资本开支方面，本季度Meta、Microsoft、Amazon和Google分别达到311亿、410亿、531亿和449亿美元，虽然统计口径略有差异，但合计规模约1700亿美元，各家公司仍计划持续增加AI基础设施投入。高Capex已经对现金流形成压力，其中Meta自由现金流降至8亿美元，Google自由现金流为负59亿美元，Microsoft自由现金流为196亿美元，Amazon自由现金流为为负77亿美元。后续市场关注点或由算力投入规模，逐步转向AI应用收入及效率提升能否覆盖折旧和资本成本。
　　商业模式向“席位+使用量”转变，Agent成为布局重点
　　应用端方面，Microsoft 365 Copilot付费席位超过3000万个，GitHubCopilot用户达到5000万。与此同时，Microsoft正推动M365Copilot、GitHub Copilot和Dynamics 365等产品由单一席位收费转向“席位+使用量”模式，以扩大单客户价值和潜在市场空间；
　　智能体上，个人/商业智能体成为CSP厂商下一阶段应用布局重点，Meta提出提出打造能够全天候理解用户目标并代表用户工作的个人智能体，Google推出个性化智能体Gemini Spark，并通过UCP和Universal Cart推动智能体进入跨零售商购物车和统一结账环节。智能体商业化正在由问答助手走向长期任务执行和业务闭环。
　　美股应用公司业绩表现较好，AI收入开始兑现
　　近期美股应用软件公司财报整体保持较快增长。ServiceNow订阅收入同比增长24.5%，AI产品年度合同价值超过10亿美元；Salesforce收入同比增长13%，Agentforce年度经常性收入达到12亿美元，同比增长205%；Adobe收入同比增长13%，AI优先产品年度经常性收入超过5亿美元。应用公司收入和订单表现稳健。
　　建议关注：AI基础设施链条、AI应用等方向的投资机会。
　　风险提示：技术迭代不及预期；市场需求不及预期等。