亚马逊2Q业绩：收入同增19.6%至2006亿美元，超VA一致预期2%（下同）。北美、国际、AWS营收分别同增16%、15%、37%，对应经营利润率同比+0.3/+0/+6.4pct。2Q经营利润达275亿美元，超预期16%，主因AWS利润率改善，净利润同增245%至626亿美元（主因Anthropic投资收益534亿美元）。我们认为亚马逊Capex回报路径清晰，AI及芯片收入高速增长已持续验证，OpenAI与Anthropic新增需求加快释放。在市场担忧高额投入的背景下，亚马逊增长可预见性相对更强；但同时电商3Q或仍面临宏观压力。重要关注点包括：①AWS增长引擎明确。管理层指引服务器投资回收期不足三年，远期收入有望达到1万亿美元。同时，亚马逊持续追加对Anthropic的投资并绑定算力需求，近期Anthropic ARR高速增长，亦为AWS后续增长提供较强指引。②云涨价趋势有望延续。EC2机器学习模块近期提价约20%，进一步验证云需求景气度，我们认为涨价有望逐步扩展至更多产品。维持“增持”评级。
　　Capex指引上调，3Q收入受Prime Day前置扰动
　　资本开支：2Q达到531亿美元(超预期8%)，公司将26年指引由2000亿上调至2200亿美元，主因存储价格上涨；2Q自由现金流转为-76亿美元。管理层表示，数据中心资产虽需提前两年部署，但使用寿命超过30年；服务器采购则可提前数月安排，需求可见度与投入灵活性均较高，当前Capex对应的回报模型相对清晰，但仍面临收入确认与Capex间的时间错配。3Q指引：收入为1970-2020亿美元，低于市场预期的2039亿美元，主因PrimeDay贡献部分前置至2Q；经营利润指引为225-265亿美元(符合预期)。
　　AWS收入利润均超预期，AI收入与芯片业务加速放量
　　2Q云收入同增37%，超预期4%；经营利润率同增6.4pct（超预期5.6pct），其中约1.3pct可归因于衍生品公允价值收益。我们看到AWS增长动能持续强化：①2QAI相关业务与芯片业务ARR均达250亿美元，分别环比增长67%和25%；②积压订单环比增加1320亿美元至4960亿美元，其中Anthropic与OpenAI分别贡献1000亿美元和1380亿美元，4月、2月分别与两家公司签署5GW、2GW算力协议。算力与芯片关键进展：①管理层预计27年底算力储备将达到25年的两倍；②2QGraviton相关收入承诺环比接近三倍增长；Graviton 5的收入增速接近前代产品同期的两倍。
　　2Q电商收入符合预期，Agentic购物中长期潜力可观
　　2Q北美与国际电商收入分别同增16%和15%，经营利润率变动+0.3/+0pct。我们看好Agentic电商降低决策成本、提升转化率，并逐步拉动GMV：新产品Alexa for Shopping已整合Rufus与Alexa+的用户记忆，支持自动比价、定期补货等，在美国使用此产品的用户单均消费额较未使用者高出40%；过去一年，亚马逊AI购物助手累计触达超3.5亿客户，2Q活跃用户同比接近翻倍。其他进展包括：①生鲜业务MAU较年初增长超50%，单笔订单商品数量为其他订单的三倍以上；②30分钟配送服务Amazon Now新增覆盖80个美国城市，2Q商品销售总额环比增长超80%。
　　盈利预测与估值
　　展望26-28年，我们调整亚马逊收入预测1.8/5.5/6.8%，主因我们预计AWS加速趋势有所增强；调整净利润预测50.1/17.8/10.2%至1431/1299/1644亿美元，26年主因Anthropic投资收益，27-28年主因潜在的电商人员优化与AWS利润率上调。我们根据SOTP估值，调整目标价至377.74美元，对应26年28.4倍PE（前值327.49美元,36.8倍PE）。维持"增持"评级。
　　风险提示：行业竞争加剧，AI需求不及预期，履约成本增长超预期。