报告导读：在通胀预期平稳，实际利率上行的背景下，震荡上行的金价如果不是在对冲通胀预期，则更有可能在防范尾部风险；其中，海峡通航“常态化中断”的情形，铜铝的供给侧通胀几乎是最确定的投资逻辑。
　　核心观点：黄金脱敏实际利率，铜铝供给侧通胀。上周市场对美联储年内政策利率的变动预期大幅上升，在通胀预期保持平稳（10年期通胀率在2.25%附近窄幅波动）的背景下，美债名义利率的上行几乎全部转化为实际利率的上行，7月17日-23日10年期美债实际收益率累计上行12bp。若按“实际利率主导”模式，金价本应承压，但实际走势却是黄金震荡上行。7月以来金价对实际利率的脱敏，正从相关系数的走弱，变为盘面上的直接背离。震荡上行的金价如果不是在对冲通胀预期，则更有可能在防范尾部风险。其背后原因是市场在本轮油价快速上行中，市场对美伊冲突终局演绎的预期正在快速转向。相较之前的“短期扰动，长期乐观”，市场正逐步转向对海峡通航“常态化中段”的定价。由于中东地区占全球供给24%的硫磺，海峡冲突以来外运停止积压80-100万吨货源，导致当前镇江港到港量降至0，港口库存自2025年底的约200万吨降至6月18日的76万吨。以及中东地区占全球9%的电解铝供给中断，铜铝的供给侧通胀几乎是最确定的投资逻辑。
　　铜：美国“抢铜”再起，全球铜供需有望中期维持偏紧格局。美国商务部将于6月30日前提交最新的铜市场评估报告，对美国是否对精炼铜征收进口关税给出建议。市场预期美国可能决定从2027年起分阶段对精炼铜加征15%关税，2028年再提至30%。受此影响今年5月以来COMEX与LME铜价差持续走阔，前者价格一度高出约400美元/吨，阶段高点触及500美元。仅5月22日单日，LME就有超过5万吨铜被从仓库提走并运往美国，创下2013年以来最大规模的一次集中提货。在美国与世界铜库存持续分化的背景下，我们认为全球铜供需有望在中期内维持偏紧格局，建议持续关注矿产铜企业的投资机会。
　　铝：社库去化印证供需格局，分红高企强化股息防御。美伊冲突再起之后，除海峡通航前景不确定性抬升外，不确定性同样抬升的还有占全球供给9%的中东地区电解铝供给。对于全球电解铝行业来说，海外供给缺口的放大时期或将进一步延长，行业供需格局或在中期维持紧缺。而海外铝供给减少的结果，直接体现为5月国内铝出口进一步增长，以及电解铝社会库存在6月传统需求淡季持续去化至100.7万吨。另一方面，原油价格再度上行意味着海外能源价格低位逐步确定，作为电能实物载体的电解铝，商品价格底部同样有望逐步确定。自今年年初以来早已完成“去杠杆”的主要电解铝企业，当前均具备较高的股息率。对于必须留在场内的机构投资者，我们建议积极布局电解铝板块防御。
　　黄金：金价企稳回升，股价弹性更大。远不及预期的非农就业数据给了美联储主席沃什宽松表态的空间，其在欧洲央行中央银行论坛上表示美国通胀风险有所下降后，市场迅速调降对美联储近期加息的押注，金价反弹持续验证我们对金价或于近期企稳回升的判断。关于黄金投资，一方面我们始终强调商品端的投资价值；另一方面，权益端经历上半年的深度回调之后，当前矿产金公司估值水平已较年初大幅回落至低位，具备较高的赔率。后续除了估值修复的行情外，有望进一步享受金价上行带来的价格弹性。同时金价上涨的过程，本身也在持续增强黄金股投资的胜率。建议投资者积极关注矿产金企业的投资机会。
　　投资建议：铜关注紫金矿业、金诚信、西部矿业、洛阳钼业、江西铜业。铝关注中国铝业、天山铝业、神火股份、华峰铝业、永杰新材，黄金关注山金国际，赤峰黄金、盛达资源。
　　风险提示：宏观经济增速放缓；关税影响需求与产业链稳定性；原料价格波动；中美关系变化；第三方数据失真；数据更新不及时。