核心超储率处于低位，同业存单一级市场持续发行提价，企业结汇和信贷投放中性对狭义流动性的边际贡献趋于下降，同时同业活期存款利率调降使得商业银行同业存单募集意愿提升，但伴随中期流动性持续净投放和降准概率提升，我们认为当前1.48%左右的1年期同业存单或已进入“愈跌愈买”区间。
　　同业存单一级提价还会持续多久
　　一级市场发行提价是过去一周（7月20日到7月24日）同业存单收益率上行的主要原因。一级市场上，剔除到期日在休息日后的一级报价中，1年期国股行同业存单一级询价利率“1.46%-1.47%-1.48%”逐级而上，带动二级收益率同步上行至1.475%。二级市场上，过去一周资金面整体平稳，DR001基本在1.35%-1.40%，回购利率不构成同业存单收益率抬升的主要原因。
　　同业存单一级市场持续提价发行，反映了商业银行核心超储偏低的客观事实，商业银行负债压力部分转向同业存单市场。我们在7月19日《大行净融出创阶段新低的原因分析》中，提及“2026年5月到6月，商业银行体系核心超储率快速下行，创过去数年同期的新低”。2026年5月、6月核心超储率分别为0.51%、0.52%，而过去三年平均值分别为0.82%、0.99%。而从同业存单一级发行量来看，2026年1月到4月同业存单净偿还金额约1.4万亿，5月和6月合计净发行9083亿元，7月份大概率延续净发行趋势，同业存单的净发行量与核心超储率的走势直接相关。
　　企业结汇和信贷投放中性对狭义流动性的边际贡献趋于下降，同时同业活期存款利率调降使得商业银行同业负债压力上升，是近两月核心超储偏低、同业存单持续提价发行的主要原因。企业结汇和信贷投放中性是今年以来狭义流动性“内生性宽松”的基础，但伴随美联储年内加息预期的提升，美元相对走强下实体部门结汇需求下降，以及市场对于实体信贷提质增效的共识增强，信贷投放中性对狭义流动性的边际贡献下降。同时，同业活期存款利率调降，使得现管类产品持有现金的动力下降，同业负债压力部分转向同业存单市场。
　　解铃还须系铃人，伴随中期流动性持续净投放和降准概率提升，我们认为当前1.48%左右的1年期同业存单或已进入“愈跌愈买”区间。前期在狭义流动性“内生性宽松”的情形下，央行通过MLF和买断式逆回购持续回笼资金，但在7月份转为净投放8000亿元，伴随下半年政府债发行提速，我们认为下半年央行仍将持续加大中期流动性净投放力度。长期流动性方面，为防范长端收益率过快下行，央行可能更趋向于降准、而非国债买卖的方式进行长期流动性投放。央行投放将直接改善商业银行核心超储率，并使得同业存单一级市场提价发行压力下降，当前1.48%左右的1年期同业存单或已进入“愈跌愈买”区间。
　　风险提示
　　央行加速回笼中期流动性；美元指数快速上涨，带动人民币升值趋势发生变化；狭义流动性向广义流动性加速传导。